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　　郁言債市

　　摘 要

　　牛市三階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱）

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，牛市行情基本可以分為三個(gè)階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱）?？鞚q階段通常源于政策利好，盛于情緒驅(qū)動(dòng)，行情迎來(lái)大幅上漲。進(jìn)入博弈階段，市場(chǎng)情緒開始趨于理性，行情縮量回調(diào)。博弈階段后期，市場(chǎng)進(jìn)入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。當(dāng)增量信息出現(xiàn)后，行情進(jìn)入第三階段。這一階段可能發(fā)生兩種情況，一是行情走牛，二是行情趨弱。

　　博弈階段：量?jī)r(jià)關(guān)系和“剪刀差”預(yù)示拐點(diǎn)

　　量?jī)r(jià)關(guān)系能夠幫助我們估算拐點(diǎn)的位置?；久孀兓^為緩慢，且數(shù)據(jù)相對(duì)低頻，量?jī)r(jià)關(guān)系能更直接地反映情緒變化。同時(shí)，我們將快漲階段中表現(xiàn)前10%和后10%的股票累計(jì)收益之差稱為“剪刀差”。博弈階段中，“剪刀差”大多趨于收窄，能夠反映出市場(chǎng)情緒的消化程度。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格跌至快漲以來(lái)的“半山腰”時(shí)，預(yù)示博弈階段漸近尾聲；成交額MA5降至1/3“山腰”以下，市場(chǎng)或具備走牛的基礎(chǔ)。若快漲階段強(qiáng)勢(shì)行業(yè)繼續(xù)占優(yōu)，“剪刀差”大約到90%時(shí)或有轉(zhuǎn)機(jī)；反之，則到50%-70%或有轉(zhuǎn)機(jī)。

　　第三階段（走牛或趨弱）：政策&基本面決定走勢(shì)

　　行情的第三階段將走牛還是趨弱？背后離不開兩個(gè)因素的影響，一是政策加碼，二是基本面預(yù)期。

　　有政策加碼+有基本面支撐：行情在政策預(yù)期的推動(dòng)下明顯反彈，并在基本面預(yù)期的支撐下走強(qiáng)，直至基本面數(shù)據(jù)趨弱。

　　無(wú)政策加碼+有基本面支撐：市場(chǎng)有望走出“慢?！毙星椤?/p>

　　有政策加碼+無(wú)基本面支撐：若市場(chǎng)認(rèn)為政策利好影響更大，行情有望走出一段“短牛”。若市場(chǎng)更在意基本面的壓力，行情則可能延續(xù)回調(diào)趨勢(shì)。

　　無(wú)政策加碼+無(wú)基本面支撐：第三階段行情基本趨弱。

　　進(jìn)一步來(lái)看，政策&基本面通過(guò)影響ROE和估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)。其中ROE的影響因素包括產(chǎn)量、價(jià)格、利潤(rùn)率和所有者權(quán)益，而估值的影響因素包括盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，本文也列示了一些觀測(cè)指標(biāo)（詳見正文）。

　　本輪博弈階段可能較長(zhǎng)，未來(lái)行情或仍偏震蕩

　　本輪牛市仍處于博（金麒麟分析師）弈階段。其一，相較于歷史上的進(jìn)入第三階段的點(diǎn)位，量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”相對(duì)位置仍然偏高；其二，市場(chǎng)進(jìn)入政策“空窗期”，基本面修復(fù)信號(hào)仍待驗(yàn)證，市場(chǎng)更認(rèn)可的邏輯仍然是增量財(cái)政政策推動(dòng)ROE的修復(fù)。整體而言，未來(lái)行情可能偏震蕩，博弈階段或許較為漫長(zhǎng)?；诖?，我們對(duì)未來(lái)行情作如下推演：

　　1．若量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”觸及經(jīng)驗(yàn)位置，而政策&基本面仍然缺位，行情或?qū)⒍虝悍磸棥?/p>

　　2．若政策加碼，而基本面修復(fù)情況仍待驗(yàn)證，市場(chǎng)估值可能率先提升。若后續(xù)基本面有所回暖，牛市或?qū)⒄竭M(jìn)入走牛階段；若仍處于待驗(yàn)證狀態(tài)，市場(chǎng)前期拉伸的估值可能將進(jìn)入一段消化期。

　　3．若在增量政策出臺(tái)以前，基本面修復(fù)信號(hào)延續(xù)，同時(shí)量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”觸及經(jīng)驗(yàn)位置，市場(chǎng)有望迎來(lái)一段慢牛行情；若量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”尚未觸及經(jīng)驗(yàn)位置，市場(chǎng)對(duì)基本面修復(fù)的態(tài)度可能還需要驗(yàn)證。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治出現(xiàn)超預(yù)期事件；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；財(cái)政政策落地效果不及預(yù)期；特朗普組閣動(dòng)向存在不確定性。

　　9月底以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)先后經(jīng)歷“快漲-回調(diào)-震蕩”的行情，截至11月25日，上證指數(shù)收于3264，較10月8日高點(diǎn)3674相對(duì)較低，但也明顯高于大漲前的低位。這讓部分市場(chǎng)參與者陷入進(jìn)退維谷的困境：一方面，市場(chǎng)預(yù)期顯著提振，后續(xù)期待仍存；另一方面，快漲行情自10月9日以來(lái)基本告一段落，市場(chǎng)博弈特征開始顯現(xiàn)，板塊輪動(dòng)加速，投資難度明顯增大。

　　如何把握牛市所處的階段，成為解決上述困擾的關(guān)鍵問題。在本篇報(bào)告中，我們結(jié)合1999年以來(lái)的五段牛市行情，歸納出牛市“三階段”分析框架，并嘗試定位當(dāng)前行情所處的位置，為權(quán)益投資者提供參考。

　　01

　　牛市三階段：

　　快漲-博弈-走牛（或趨弱）

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，牛市行情基本可以分為三個(gè)階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱），分別對(duì)應(yīng)情緒提振-趨于理性-定價(jià)增量信息的過(guò)程。

　　快漲階段通常源于政策利好，盛于情緒驅(qū)動(dòng)。在一段弱勢(shì)行情后，市場(chǎng)預(yù)期下降至低點(diǎn)，此時(shí)出現(xiàn)的利好將顯著提振市場(chǎng)情緒，帶動(dòng)權(quán)益行情反轉(zhuǎn)。同時(shí)，增量資金迅速流入，進(jìn)一步推升行情，市場(chǎng)情緒隨之升溫，再度吸引資金流入。在這種正反饋機(jī)制下，股市行情迎來(lái)大幅上漲。?

　　不過(guò)，快漲階段大多發(fā)生于政策利好初期，實(shí)際效果尚難合理定價(jià)。換言之，快漲階段行情走強(qiáng)，情緒成分或許相對(duì)更重，且上漲斜率越陡，情緒因素的影響可能越大。這意味著在政策效果得以驗(yàn)證之前，市場(chǎng)或?qū)⒔?jīng)歷一段情緒消化的過(guò)程，即博弈階段。?

　　進(jìn)入博弈階段，市場(chǎng)情緒逐漸回歸理性，行情走向縮量回調(diào)。值得注意的是，這一階段市場(chǎng)情緒并非完全悲觀，而是追漲和兌現(xiàn)兩種思路開始交鋒，看多與看空情緒逐漸平衡的過(guò)程。同時(shí)，博弈階段的增量信息相對(duì)快漲階段通常明顯減少，市場(chǎng)進(jìn)入“且走且看”的模式。在快漲階段的情緒基本消化后，“等待增量信息”成為主基調(diào)，市場(chǎng)通常在期待增量政策或政策效果的驗(yàn)證信號(hào)。

　　當(dāng)增量信息出現(xiàn)后，行情進(jìn)入第三階段。這時(shí)可能發(fā)生兩種情況，一是增量政策超預(yù)期，或基本面預(yù)期得以驗(yàn)證，市場(chǎng)迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)行情，牛市延續(xù)；二是政策效果不明顯，基本面仍然趨弱，難以支撐行情走強(qiáng)，牛市基本結(jié)束。在第三階段中，影響行情走勢(shì)的因素比快漲階段更為復(fù)雜，既包括對(duì)政策和基本面的定價(jià)，也在一定程度上存在資金和情緒的影響。?

　　以史為鑒，我們參考了1999年以來(lái)五輪經(jīng)典的牛市行情，發(fā)現(xiàn)其大多具備“三階段”的特征。

　　1999年5月至2001年6月，牛市行情起源于批準(zhǔn)券商增資、降低B股印花稅和降息等政策利好，并受《人民日?qǐng)?bào)》“股市企穩(wěn)回升反映了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況和市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在要求，是正常的恢復(fù)性上升”的表述推動(dòng)大幅上漲。1999年7月，《證券法》正式實(shí)施，行情進(jìn)入博弈階段。直至2000年初，基本面修復(fù)信號(hào)得以驗(yàn)證，支撐行情繼續(xù)走強(qiáng)。??

　　2008年11月至2010年11月，“四萬(wàn)億”政策開啟大漲行情，并在基本面修復(fù)和海外流動(dòng)性寬松的支撐下持續(xù)至2009年8月。隨后，貨幣政策出現(xiàn)收緊跡象，2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在本輪寬松中首次提及“微調(diào)”，強(qiáng)勢(shì)行情回落，2010年初，地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)進(jìn)一步回撤了此前的預(yù)期。直至2010年7月，央行表態(tài)下半年延續(xù)適度寬松的貨幣政策，行情得以企穩(wěn)回升。

　　2019年1月至2020年1月，連續(xù)降準(zhǔn)&寬信用預(yù)期驅(qū)動(dòng)行情回暖，市場(chǎng)在寬貨幣-寬信用預(yù)期下持續(xù)上漲。時(shí)至2019年4月，貨幣政策出現(xiàn)收緊跡象（再提“貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”），同時(shí)中美貿(mào)易摩擦再度升溫，行情顯著承壓。直至2019年8月后，利率體系改革和全球流動(dòng)性寬松才再次驅(qū)動(dòng)行情繼續(xù)上漲。

　　2020年6月至2021年2月，行情在2020年3月便已開始企穩(wěn)回升，與政治局會(huì)議提出發(fā)行特別國(guó)債&美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟無(wú)限量化寬松相關(guān)?？鞚q階段則發(fā)生于6月底-7月初，系資金流入推動(dòng)。時(shí)至7月中下旬，市場(chǎng)行情開始回調(diào)，背后的原因包括中美貿(mào)易摩擦升溫、A股解禁壓力增大等。直至2020年11月，市場(chǎng)開始再次交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，行情企穩(wěn)回升。

　　2022年10月至2023年3月，“金融十六條”和“疫情防控二十條”顯著提振市場(chǎng)情緒，行情走強(qiáng)至2022年12月開始回調(diào)。進(jìn)入2023年后，“疫后修復(fù)”成為市場(chǎng)交易的關(guān)鍵詞，牛市行情延續(xù)。

　　考慮到目前我們正處于新一輪行情由快漲到博弈階段的切換過(guò)程中，接下來(lái)的討論我們直接從博弈階段切入。

　　02

　　博弈階段：

　　量?jī)r(jià)關(guān)系和“剪刀差”預(yù)示拐點(diǎn)

　　如何估算拐點(diǎn)可能的位置，是博弈階段的主要問題。事實(shí)上，市場(chǎng)在這一階段的主要分歧，是此前升溫過(guò)快的情緒和尚未提振的基本面之間的矛盾。由于基本面變化需要時(shí)間，且數(shù)據(jù)相對(duì)低頻，博弈階段行情節(jié)奏更多取決于交易層面的因素。?

　　例如，情緒的變化會(huì)直接反映到量?jī)r(jià)關(guān)系中。當(dāng)價(jià)格處于高位時(shí)，市場(chǎng)買入意愿下降，對(duì)應(yīng)成交額縮量。此時(shí)，獲利籌碼賣出意愿較強(qiáng)，不得不壓低報(bào)價(jià)讓收益落袋為安，對(duì)應(yīng)價(jià)格下跌，市場(chǎng)情緒受到壓制，但價(jià)格難以立刻調(diào)整至合意水平。市場(chǎng)對(duì)價(jià)格過(guò)高的擔(dān)憂仍在發(fā)酵，成交額再度縮量，形成縮量回調(diào)的格局。?

　　此外，在大多數(shù)牛市的博弈階段中，快漲期表現(xiàn)靠前的股票回調(diào)幅度更為明顯，而表現(xiàn)靠后的股票跌幅則相對(duì)較小。究其原因，此前上漲越快的股票受情緒推動(dòng)相對(duì)更多，在情緒消化時(shí)難免發(fā)生更大程度的回調(diào)。這為我們提供了另一條思路：將快漲階段表現(xiàn)前10%和后10%的股票視作兩籃子股票。為方便起見，我們將這兩籃子股票自快漲開始以來(lái)的累計(jì)收益之差稱為“剪刀差”。博弈階段開始時(shí)，“剪刀差”相對(duì)較大，而隨著博弈進(jìn)程的推進(jìn)，“剪刀差”將趨于收窄。這也意味著，“剪刀差”收窄的幅度能反映出市場(chǎng)情緒的消化程度。?

　　從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，歷史上博弈階段的拐點(diǎn)處，量?jī)r(jià)關(guān)系和“剪刀差”都具有一定的共性，這為我們提供了較為方便的參考。接下來(lái)，我們將展示博弈階段拐點(diǎn)處的共性所在，歸納轉(zhuǎn)機(jī)到來(lái)前的一些信號(hào)。??

　　2.1?價(jià)格跌至“半山腰”，博弈階段漸近尾聲

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格大多下跌至“半山腰”時(shí)迎來(lái)拐點(diǎn)。當(dāng)價(jià)格處于高位時(shí)，看空情緒醞釀。隨著價(jià)格的下跌，看空情緒得以釋放，而看多情緒則開始積累，兩者將逐漸走向平衡。這也意味著博弈階段漸近尾聲，市場(chǎng)需要增量信息提供交易方向。

　　從我們選取的五段牛市行情來(lái)看，價(jià)格基本下跌至上漲幅度的50%附近開始回升。其中2008年和2019年略低，在35%附近，系彼時(shí)博弈階段政策由寬變緊所致，行情壓力相對(duì)更大；2020年位置略高，為60%，彼時(shí)基本面預(yù)期尚好，同時(shí)新能源等產(chǎn)業(yè)利好頻出，支撐行情企穩(wěn)回升。整體來(lái)看，拐點(diǎn)在大漲過(guò)程中的相對(duì)位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值為43.60%。??

　　2.2?成交額MA5降至1/3“山腰”以下，市場(chǎng)具備走?；A(chǔ)

　　博弈階段中，價(jià)格偏高的擔(dān)憂開始發(fā)酵，成交熱度逐漸降溫，形成縮量的趨勢(shì)。從我們選取的五段牛市來(lái)看，當(dāng)成交額縮量至大漲放量時(shí)的1/3“山腰”時(shí)，成交活躍度已較高位明顯回落，市場(chǎng)進(jìn)入“且走且看”的模式。此時(shí)，資金對(duì)增量信息十分敏感，若出現(xiàn)關(guān)鍵增量信息（如政策加碼、基本面預(yù)期驗(yàn)證），有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)情緒回升。不過(guò)，若增量信息相對(duì)不充分，成交額也可能繼續(xù)下降，例如2010年進(jìn)入第三階段時(shí)，成交額MA5的相對(duì)位置（A2-A0）/（A1-A0）略低于20%，2000年和2022年則低于5%，基本難以縮量至大漲之前的水平。這提示我們，當(dāng)成交額MA5縮量至1/3“山腰”以下時(shí)，市場(chǎng)基本具備走牛的基礎(chǔ)；若成交額MA5繼續(xù)縮量至接近大漲之前的水平，則意味著轉(zhuǎn)機(jī)或?qū)⒌絹?lái)。

　　同時(shí)，由于成交額和價(jià)格并非同起同落，博弈階段的成交低點(diǎn)可能發(fā)生在走牛之前，而快漲階段的高點(diǎn)也可能不在價(jià)格最高處。我們測(cè)算了第二種相對(duì)位置，即分別使用兩個(gè)階段的成交額MA5最高和最低值進(jìn)行位置衡量，發(fā)現(xiàn)上述交易策略仍然成立，僅2020年明顯回落至大漲前的水平，主要是2020年6月前已發(fā)生過(guò)一輪緩慢的漲幅，6月大漲時(shí)并非情緒“冰點(diǎn)”，這從成交額的角度看對(duì)當(dāng)前參考意義或許不大。?

　　值得注意的是，成交額縮量至低位是行情走牛的充分不必要條件。也就是說(shuō)，當(dāng)成交額縮量至1/3“山腰”以下或接近快漲之前的水平時(shí)，市場(chǎng)對(duì)利好信息較為敏感，后續(xù)行情或有轉(zhuǎn)機(jī)；但若成交額并未縮量至低位，市場(chǎng)仍可能在重磅利好下迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)行情。2024年10月行情則屬于后者，我們將在第四部分進(jìn)行探討。?

　　2.3?“剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%兩種情況

　　快漲階段表現(xiàn)前10%和后10%股票累計(jì)收益的“剪刀差”同樣有規(guī)律可尋。從我們選取的五段牛市來(lái)看，“剪刀差”的收窄程度（B/A）分為90%和50%-70%兩種情況。若在大漲-博弈的過(guò)程中，強(qiáng)勢(shì)板塊行情持續(xù)占優(yōu)，行業(yè)的利好預(yù)期得到兌現(xiàn)，則此前大漲的股票并不會(huì)回撤太多。這種情況下，“剪刀差”的收窄程度大約為90%，典型的案例為2020年汽車、電新主線和2022年末交易疫后復(fù)蘇的消費(fèi)主線。而若強(qiáng)勢(shì)板塊行情未能延續(xù)，“剪刀差”則收窄至50%-70%的區(qū)間，如1999年7月后金融服務(wù)行情暫緩、2010年地產(chǎn)行情回撤和2019年6月農(nóng)牧行情回調(diào)。

　　03

　　第三階段（走?；蜈吶酰?/p>

　　政策&基本面影響ROE和估值

　　3.1?政策&基本面決定走勢(shì)

　　隨著博弈階段出現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)，行情的第三階段將走牛還是趨弱成為關(guān)鍵問題。相較快漲和博弈階段，第三階段的影響因素更為復(fù)雜。一方面，快漲階段的情緒已基本消化，同時(shí)基本面預(yù)期也進(jìn)入定價(jià)范圍，政策效果的驗(yàn)證情況也備受關(guān)注；另一方面，若出現(xiàn)政策利好，或?qū)⒋呱鲂乱惠喦榫w升溫。反之，若基本面持續(xù)趨弱，增量信息落地情況并不理想，行情甚至可能繼續(xù)下跌。?

　　事實(shí)上，第三階段行情走勢(shì)各異，背后都離不開兩個(gè)因素的影響，一是政策加碼，二是基本面預(yù)期。在部分情況下，政策和基本面預(yù)期二者兼具，而某些環(huán)境只有其一，個(gè)別時(shí)段甚至二者皆無(wú)。不同的政策-基本面組合也分別對(duì)應(yīng)了第三階段不同的行情特征。

　　在有政策加碼、有基本面支撐的環(huán)境下，行情在政策預(yù)期的推動(dòng)下明顯反彈，并在基本面預(yù)期的支撐下走強(qiáng)，直至基本面數(shù)據(jù)趨弱。典型的時(shí)段包括2019年8月和2022年12月。2019年8月，國(guó)常會(huì)提出改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制（LPR），市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期由4月以來(lái)的趨緊轉(zhuǎn)為寬松；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，全球流動(dòng)性迎來(lái)寬松周期，中美貿(mào)易摩擦釋放緩和信號(hào)，推動(dòng)基本面預(yù)期升溫，支撐行情上漲，直至2020年初公共衛(wèi)生“黑天鵝”事件出現(xiàn)。與之類似的是2022年12月，地產(chǎn)市場(chǎng)和新冠防控迎來(lái)積極信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)基本面修復(fù)的預(yù)期隨之升溫，驅(qū)動(dòng)行情走強(qiáng)，直至2023年中基本面數(shù)據(jù)承壓。?

　　在無(wú)政策加碼、有基本面支撐的情況下，市場(chǎng)有望走出“慢?！毙星椤＠?999-2001年牛市，博弈階段在1999年末結(jié)束，2000年經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇，推動(dòng)行情企穩(wěn)回升。2000年GDP同比增8.49%，較1999年的7.66%明顯反彈，結(jié)束了連續(xù)7年的下行區(qū)間；其中，2000年第一季度GDP同比增8.70%，較1999年第四季度的6.70%大幅上升。同時(shí)，2000年1月工業(yè)增加值同比增8.9%，較1999年12月的7.6%明顯提升，且從2000年2月至2001年6月，工業(yè)增加值同比增速始終維持在10%以上（剔除2001年1月春節(jié)效應(yīng)）。這段上漲趨勢(shì)一直延續(xù)至2001年6月，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)達(dá)345個(gè)交易日，是基本面支撐下的“慢牛”行情。?

　　在有政策加碼、無(wú)基本面支撐的情況下，市場(chǎng)行情取決于政策利好與基本面壓力之間的博弈。若市場(chǎng)認(rèn)為政策利好影響更大，行情有望走出一段“短?！?。典型案例為2010年，年初上調(diào)存款準(zhǔn)備金率宣告貨幣政策開始收緊，政策基調(diào)為嚴(yán)控通脹；時(shí)至7月，央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)提出“下半年將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，行情隨后企穩(wěn)回升，直至11月開始回落。然而，若市場(chǎng)更在意基本面的壓力，行情則可能延續(xù)回調(diào)趨勢(shì)。例如2015年6月證監(jiān)會(huì)宣布嚴(yán)查場(chǎng)外配資，杠桿資金大幅撤出市場(chǎng)，上證指數(shù)由超過(guò)5000點(diǎn)下降至7月的3500點(diǎn)；隨后，一系列救市措施出臺(tái)，包括調(diào)降交易費(fèi)用、匯金增持藍(lán)籌ETF等，但偏弱的基本面難以支撐行情繼續(xù)走強(qiáng)。8月11日匯改后，人民幣貶值壓力凸顯，市場(chǎng)繼續(xù)回調(diào)，宣告2015年牛市的第三階段以趨弱的形式呈現(xiàn)。?

　　在無(wú)政策加碼、無(wú)基本面支撐的情況下，第三階段行情基本趨弱。市場(chǎng)在博弈階段期待的增量信息未能兌現(xiàn)，情緒繼續(xù)降溫，行情延續(xù)博弈階段的回調(diào)趨勢(shì)。例如2013年上半年，GDP同比增速仍處于下行區(qū)間，政策寬松信號(hào)尚不明顯。行情在2013年5月進(jìn)入博弈階段末尾，到了6月在流動(dòng)性壓力下繼續(xù)回調(diào)。?

　　3.2?政策&基本面通過(guò)影響ROE和估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)

　　進(jìn)一步來(lái)看，政策&基本面對(duì)股價(jià)的影響路徑其實(shí)有跡可循。

　　基本面修復(fù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利回暖，通常體現(xiàn)在市場(chǎng)ROE同比企穩(wěn)回升。其中ROE的影響因素可以拆分為產(chǎn)量、價(jià)格、利潤(rùn)率和所有者權(quán)益，前三者綜合反映企業(yè)盈利，作為ROE的分子端；而所有者權(quán)益則從分母端影響ROE的變化。

　　政策則存在兩條推動(dòng)路徑，一是通過(guò)修復(fù)基本面來(lái)改善企業(yè)盈利；二是直接驅(qū)動(dòng)估值拉伸，從而推升股價(jià)。對(duì)后者進(jìn)行拆分，估值的影響因素包括盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)企業(yè)盈利持樂觀預(yù)期時(shí)，通常會(huì)將預(yù)期提前預(yù)支到股價(jià)中，形成估值的增長(zhǎng)。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提高時(shí)，增量資金隨之流入，進(jìn)而推動(dòng)估值上升。

　　如何跟蹤ROE和估值影響因素的變化？對(duì)于ROE影響因素的觀測(cè)，可參考的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分別為規(guī)上企業(yè)工業(yè)增加值同比（產(chǎn)量）、PPI同比（價(jià)格）、規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率同比（利潤(rùn)率）和規(guī)上工業(yè)企業(yè)所有者權(quán)益同比（所有者權(quán)益）。對(duì)于估值影響因素的觀測(cè)，社融同比增速在一定程度上能反映盈利預(yù)期，在預(yù)期向好時(shí)，融資需求隨之上升，社融同比增速隨之上升；風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，兩融余額可以從杠桿資金的角度折射出資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　復(fù)盤ROE歷史變化，分子端（產(chǎn)量、價(jià)格和利潤(rùn)率）基本能反映其變化趨勢(shì)。例如2013-2014年企業(yè)盈利基本由產(chǎn)量支撐，而2016-2017年慢牛期間ROE的持續(xù)回升，則由產(chǎn)量、價(jià)格和利潤(rùn)率三者共同推動(dòng)。2021年慢牛行情與2016-2017年類似，彼時(shí)ROE在產(chǎn)量、價(jià)格和利潤(rùn)率的增長(zhǎng)下迅速回升。結(jié)合具體情況來(lái)看，疫后復(fù)蘇是當(dāng)時(shí)的交易主線之一。同時(shí)，若分母端所有者權(quán)益減少，也能在一定程度上支撐牛市行情，相關(guān)措施如股票回購(gòu)等。?

　　同時(shí)，PMI可以作為觀測(cè)ROE未來(lái)趨勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，PMI分別在2009年12月、2017年9月、2021年3月提前見頂，在2012年9月、2015年12月和2018年12月提示企業(yè)盈利見底，可以作為觀測(cè)ROE未來(lái)趨勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)。?

　　估值方面，社融同比增速和兩融余額變化均能部分解釋歷史上的估值變動(dòng)趨勢(shì)。社融同比增速與萬(wàn)得全A（除金融、石油石化）PE（TTM）走勢(shì)相近，從盈利預(yù)期的角度解釋了2005-2007年、2009年和2016年和2019-2021年初的估值拉伸。而在2014-2015年估值拔升時(shí)，社融同比增速卻仍在下降，同時(shí)兩融余額迅速上升，指向這段牛市主要受資金層面的推動(dòng)。??

　　綜上，我們還可以通過(guò)多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的跟蹤觀測(cè)，來(lái)綜合定位行情第三階段可能的發(fā)展方向。

　　04

　　本輪博弈階段可能較長(zhǎng)

　　未來(lái)行情或仍偏震蕩

　　4.1?當(dāng)前市場(chǎng)仍處于博弈階段

　　回顧本輪牛市，行情在10月8日高開回落，標(biāo)志著市場(chǎng)進(jìn)入博弈階段。其間 “剪刀差”與上證指數(shù)先后觸及70%和50%的經(jīng)驗(yàn)位置，這在一定程度上提示了市場(chǎng)情緒基本具備走?；A(chǔ)，為10月18日-11月7日的強(qiáng)勢(shì)行情埋下伏筆。不過(guò)，由于政策加碼&基本面修復(fù)信號(hào)均尚未明確，這一輪行情屬于“拔估值”行情，對(duì)應(yīng)政策-基本面四象限中的短牛區(qū)域。在11月8日以后，行情開始回落，行情進(jìn)入震蕩區(qū)間。?

　　根據(jù)本文構(gòu)建的框架，我們可以嘗試推測(cè)本輪牛市仍處于博弈階段。其一，市場(chǎng)情緒方面，量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”收窄幅度的相對(duì)位置仍然偏高。經(jīng)歷了10月18日-11月8日的短牛后，上證指數(shù)相對(duì)位置一度來(lái)到高于70%的區(qū)間；盡管11月中旬有所調(diào)整，距離50%的經(jīng)驗(yàn)位置仍有距離。同時(shí)，本輪博弈階段的成交額始終偏高，在1.5-2.5萬(wàn)億區(qū)間波動(dòng)，而如果按1/3的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)位置測(cè)算，進(jìn)入第三階段的成交額約為1萬(wàn)億水平。此外，隨著小盤股的持續(xù)走強(qiáng)，“剪刀差”一度上升至擴(kuò)張區(qū)間（高于100%），與歷史經(jīng)驗(yàn)的70%仍有距離。以上現(xiàn)象均體現(xiàn)出，相較于歷史上第三階段走牛的點(diǎn)位，當(dāng)前市場(chǎng)情緒仍然偏高，博弈情緒的消化或許還需時(shí)日。

　　其二，更為關(guān)鍵的是，政策&基本面信號(hào)尚不明確，市場(chǎng)仍在等待“東風(fēng)”。政策方面，在11月8日“10萬(wàn)億化債”政策宣布后，市場(chǎng)進(jìn)入政策階段性“空窗期”，交易主線開始偏向特朗普組閣以及其他短線熱點(diǎn)。之后的重要政策節(jié)點(diǎn)則在12月中下旬中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及明年3月的人大會(huì)議。基本面方面，價(jià)格和利潤(rùn)率仍然是企業(yè)盈利的主要拖累項(xiàng)，意味著內(nèi)需提振是企業(yè)盈利整體回升的關(guān)鍵。從9-10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，需求端已出現(xiàn)回升跡象，不過(guò)傳導(dǎo)至ROE修復(fù)或許還需時(shí)日，市場(chǎng)更認(rèn)可的邏輯仍然是增量財(cái)政政策推動(dòng)ROE的修復(fù)，效果仍需繼續(xù)觀察。

　　4.2?未來(lái)行情的路徑推演

　　整體來(lái)看，短期行情可能仍偏震蕩，博弈階段或許較為漫長(zhǎng)。我們選取1999年5月、2019年1月和2020年7月三段牛市進(jìn)行觀測(cè)，其均在迅速上漲后進(jìn)入震蕩階段。統(tǒng)計(jì)三段牛市博弈階段的持續(xù)時(shí)長(zhǎng)，分別為124個(gè)交易日、77個(gè)交易日和75個(gè)交易日。對(duì)于希望博取牛市收益的投資者而言，偏長(zhǎng)的震蕩期較為考驗(yàn)?zāi)托摹Ｓ绕涫?999年9-12月的縮量回調(diào)期間（上證指數(shù)下跌超過(guò)20%），投資者難免面臨較大的壓力，不過(guò)從事后的角度看，這段行情仍然屬于1999-2001年牛市期間的小插曲。?

　　綜上所述，當(dāng)前處于政策“空窗期”&基本面修復(fù)尚待驗(yàn)證的時(shí)段，量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”距離經(jīng)驗(yàn)位置仍有空間，偏震蕩的博弈階段或許較為漫長(zhǎng)?；诖?，我們對(duì)未來(lái)行情作如下推演：

　　1．若量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”觸及經(jīng)驗(yàn)位置，而政策&基本面仍處于缺位狀態(tài)，行情或?qū)⒂瓉?lái)反彈，不過(guò)仍然可能與10月18日-11月7日的短牛行情類似。

　　2．若政策加碼，而基本面修復(fù)情況仍待驗(yàn)證，市場(chǎng)估值可能率先提升。在此情況下，若后續(xù)基本面有所回暖，則意味著政策效果得到驗(yàn)證，牛市將正式進(jìn)入走牛階段；若仍處于待驗(yàn)證狀態(tài)，市場(chǎng)前期拉伸的估值可能將進(jìn)入一段消化期。觀測(cè)指標(biāo)上，增量財(cái)政政策是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，關(guān)注政策出臺(tái)后廣義赤字率的變動(dòng)，計(jì)算方法可參考（狹義赤字+專項(xiàng)債+特別國(guó)債）/GDP；基本面方面，主要關(guān)注價(jià)格和利潤(rùn)率的回升，以及PMI和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中反映的內(nèi)需修復(fù)情況。

　　3．若在增量政策出臺(tái)之前，基本面修復(fù)信號(hào)延續(xù)，同時(shí)量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”觸及經(jīng)驗(yàn)位置時(shí)，市場(chǎng)情緒基本具備走牛基礎(chǔ)，此時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度可能不會(huì)大幅高于預(yù)期，市場(chǎng)有望迎來(lái)一段慢牛行情；若量?jī)r(jià)指標(biāo)和“剪刀差”尚未觸及經(jīng)驗(yàn)位置，則市場(chǎng)對(duì)基本面的修復(fù)可能還需要驗(yàn)證。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　地緣政治出現(xiàn)超預(yù)期事件；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；財(cái)政政策落地效果不及預(yù)期；特朗普組閣動(dòng)向存在不確定性。

　　文中報(bào)告節(jié)選自華西證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。