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　　近日，華芢生物科技（青島）股份有限公司（以下簡稱“華芢生物”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬根據(jù)上市規(guī)則第18A章于港交所主板掛牌上市，聯(lián)席保薦人為華泰國際、中信證券。此前，公司曾于今年4月遞交申請(qǐng)，本次為公司第二次向港交所發(fā)起沖擊。

　　累計(jì)虧損超5億元 未來三年之內(nèi)仍無商業(yè)化產(chǎn)品

　　據(jù)招股書顯示，華芢生物成立于2012年，主攻方向?yàn)榘l(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化傷口愈合的多功能療法，重點(diǎn)開發(fā)PDGF外用凝膠藥物。PDGF是血小板源性生長因子的簡稱，是一種血小板在損傷后分泌的生長因子之一，能促進(jìn)新血管的生成、調(diào)節(jié)炎癥并刺激細(xì)胞增殖和遷移，最終加速傷口的愈合。

　　華芢生物目前擁有10款候選產(chǎn)品，含7款PDGF產(chǎn)品，覆蓋燒燙傷、糖足、新鮮創(chuàng)面、壓瘡、放射性潰瘍等創(chuàng)面愈合適應(yīng)癥。其中，核心產(chǎn)品包括用于治療燒燙傷的PDGF凝膠藥物Pro-101-1以及用于治療糖尿病足潰瘍的PDGF凝膠藥物Pro-101-2，這也是公司唯二進(jìn)入臨床階段的在研管線，其余各管線均處于臨床前研究階段。

　　因此，公司雖成立已久，但迄今為止仍無商業(yè)化產(chǎn)品，屬于無產(chǎn)品、無營收、無利潤的“三無公司”。根據(jù)華芢生物計(jì)劃，Pro-101-1預(yù)計(jì)于2025年第二季度完成IIb期，并于2025年第三季度啟動(dòng)III期；Pro-101-2預(yù)計(jì)于2027年第二季度完成II期，并于2027年第三季度啟動(dòng)III期。

　　在新藥臨床的各環(huán)節(jié)中，雖然每個(gè)流程都會(huì)有自己特定的里程碑，用于證明技術(shù)在當(dāng)前環(huán)節(jié)的有效性。越往后，相關(guān)難度越大，研發(fā)投入回報(bào)價(jià)值也越高。以二期臨床為例，在整個(gè)研發(fā)周期中重要性強(qiáng)，且淘汰率高，因此素來被稱為新藥研發(fā)的“死亡之谷”。目前，華芢生物兩款核心產(chǎn)品均未完成Ⅱ期臨床，產(chǎn)品的臨床效用及最終能否成藥均面臨較大不確定性。

　　通常而言，II期臨床試驗(yàn)主要評(píng)估藥物的有效性和安全性。完成II期后，還需進(jìn)行樣本容量更大、耗時(shí)更長的III期臨床試驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證療效和安全性。從行業(yè)研發(fā)情況看，國內(nèi)布局這一賽道的企業(yè)較少，目前尚無成功先例。天士力醫(yī)藥PDGF外用凝膠產(chǎn)品于2014年進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)，但截至最后實(shí)際可行日期，并無有關(guān)天士力醫(yī)藥的藥物管線狀態(tài)的最新進(jìn)展資料。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，Pro-101-1預(yù)測獲批時(shí)間是2027年，而Pro-101-2預(yù)期的商業(yè)化時(shí)間在2030年。這也意味著，即使公司順利上市，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，公司仍將處于無營收狀態(tài)。

　　由于尚無商業(yè)化產(chǎn)品，公司長期處于虧損之中，2022年、2023年以及2024年前三季度，公司期內(nèi)虧損總額分別為8593萬元、1.05億元、1.64億元。截至2024年9月30日，公司累計(jì)虧損額已達(dá)5.55億元。同時(shí)，公司在招股書中表示，由于候選藥物研發(fā)進(jìn)度的推進(jìn)，預(yù)期截至2024年12月31日止年度凈虧損將大幅增加。

　　從商業(yè)化前景看，燙傷及糖尿病足目前已有多種藥物治療方案。以糖尿病足為例，常見的治療方案包括使用改善下肢缺血的血管擴(kuò)張藥如前列地爾、貝前列素等，抗血小板藥物阿司匹林、氯吡格雷等。出現(xiàn)足創(chuàng)面后，同樣已有高壓氧治療、干細(xì)胞療法、自體富血小板血漿凝膠外用法等治療方案。

　　其中，自體富血小板凝膠中富含血小板源生長因子（PDGF）、血管內(nèi)皮生長因子（VEGF）、表皮生長因子（EGF）、轉(zhuǎn)化生長因子（TGF）、胰島素樣生長因子-1（IGF-1）等多種生長因子，與華芢生物Pro-101-2治療功效高度類似。

　　在此背景下，華芢生物PDGF凝膠藥物產(chǎn)品未來能否獲得市場份額的關(guān)鍵在于產(chǎn)品自身的優(yōu)效性以及公司自身的銷售、渠道能力。而從公司的團(tuán)隊(duì)構(gòu)成來看，商業(yè)化問題或?qū)⒊蔀楣久媾R的一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。截至最后實(shí)際可行日期，華芢生物共有88名全職僱員，其中一般及行政人員51名，研發(fā)人員37名，公司團(tuán)隊(duì)規(guī)模較小且無銷售人員，需要從頭搭建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。

　　投后估值33億遠(yuǎn)高于可比企業(yè) 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園未信披資金來源不明

　　從歷史沿革看，2012成立至今，華芢生物僅于2021年至2023年間引入外部融資。其中，2021年分別完成Pre-A輪融資及A輪融資，累計(jì)融資額為8000萬元，A輪融資后公司每股成本為22.23元，投后估值20.21億元。

　　2023年5月24日，由青島市嶗山區(qū)財(cái)政局間接全資控股的青島高科參與公司B輪認(rèn)購，以3億元的代價(jià)認(rèn)購公司909.08萬股股份，每股成本33元，為公司史上最大一筆融資。此時(shí)距離公司遞表申請(qǐng)IPO尚不滿一年。B輪融資完成后，公司投后估值提升至33億元。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，以市值及2023年全年研發(fā)費(fèi)用計(jì)，2022年以來上市的港股18A企業(yè)市研率算術(shù)平均值為13.96，加權(quán)平均值為11.64，中位數(shù)為10.55。同行業(yè)可比企業(yè)中，舒泰神、海特生物為生長因子賽道代表公司，可作為參考標(biāo)的，兩公司市研率分別為25.19和7.63，而華芢生物對(duì)應(yīng)市研率高達(dá)82.5。

　　實(shí)際上，港股18A上市時(shí)估值偏高現(xiàn)象十分普遍，但均于上市后不久回歸合理區(qū)間。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2022年以來上市的18A公司均已全部破發(fā)，股價(jià)加權(quán)平均下降幅度達(dá)63.18%。那么，華芢生物如能成功上市是否也將迎來破發(fā)命運(yùn)？

　　華芢生物歷次融資中大多包含了贖回權(quán)。其中，A輪融資、B輪融資均要求公司首次公開發(fā)售于2026年12月31日前完成，否則公司需購買其所持有的全部或部分股份，每股贖回價(jià)分別為原發(fā)行價(jià)加上自代價(jià)支付日期起至贖回日期止按簡單基準(zhǔn)計(jì)算的年利率8%、6%，加上所有已宣派但尚未支付的股息的總和。

　　相關(guān)融資被列入其他金融負(fù)債。2023年B輪融資完成后，公司其他金融負(fù)債由2022年同期的7794.6萬元大幅增加至3.8億元。目前，華芢生物已資不抵債，公司負(fù)債凈額由2022年的5493.8萬元增加至1.32億元，如未能在規(guī)定期限內(nèi)完成上市，公司或難以履行贖回義務(wù)。

　　需要關(guān)注的是，今年7月，青島市自然資源和規(guī)劃局發(fā)布了《華芢生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園規(guī)劃方案批前公示》，項(xiàng)目位于嶗山區(qū)科苑緯三路以北、科苑經(jīng)二路以西。項(xiàng)目規(guī)劃用地約3.33公頃，容積率2.2，共8個(gè)樓座，規(guī)劃總建筑面積約9.7萬平方米。

　　據(jù)悉，華芢生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園總投資4.22億元，擬在嶗山區(qū)落戶包括重組人血小板衍生生長因子（PDGF）在內(nèi)的一類新藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、辦公總部基地。而在招股書中，公司并未對(duì)相關(guān)投資計(jì)劃進(jìn)行披露，募投項(xiàng)目中也并未包含產(chǎn)業(yè)園相關(guān)計(jì)劃。

　　截至2024年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅1.6億元，產(chǎn)業(yè)園投資的資金將從何而來？是否涉及募集資金使用？此外，招股書顯示，截至最后實(shí)際可行日期，華芢生物于中國租賃八處物業(yè)，其中四處物業(yè)用作研發(fā)及辦公空間，總建筑面積約3577.9平方米，另有四處物業(yè)用作員工宿舍。公司團(tuán)隊(duì)不足90人，租賃物業(yè)面積不足4000平方米，卻要建設(shè)9.7萬平方米的產(chǎn)業(yè)園，是否變相投入房地產(chǎn)？