來源：中糧期貨研究中心

　　引言

　　在當(dāng)前乙二醇產(chǎn)能利用率回歸合理水平、庫存結(jié)構(gòu)動態(tài)平衡的基礎(chǔ)上，乙二醇供應(yīng)出現(xiàn)大幅增長的難度是比較大的。在投產(chǎn)周期結(jié)束和2022-23年的產(chǎn)能出清之后，乙二醇市場已經(jīng)回歸相對理性，進(jìn)一步內(nèi)卷、以價換量的行為未必能夠得到整個行業(yè)的認(rèn)同。屢次出現(xiàn)的供應(yīng)端炒作更像是一次次“狼來了”的故事：被嚇到的次數(shù)多了，人們可能也就不信了。

　　11月，乙二醇在經(jīng)歷了此前兩個月從暴跌到暴漲的劇烈波動之后重回平靜，再度進(jìn)入4500-4700區(qū)間窄幅震蕩行情。不過在盤面的波瀾不驚背后，基本面卻在暗潮涌動。除去下游降負(fù)的壓力持續(xù)在需求端帶來利空預(yù)期之外，供應(yīng)端國內(nèi)產(chǎn)量的抬升也在蠢蠢欲動。近兩周國內(nèi)乙二醇裝置負(fù)荷再度上升至70%以上，似乎供應(yīng)過剩這個縈繞在乙二醇市場頭頂數(shù)年之久的幽靈將再度到來。

　　事實(shí)上，供應(yīng)過剩的故事在乙二醇市場上已經(jīng)講了很多次。事實(shí)上，自從2018-19年投產(chǎn)周期開啟以來，供應(yīng)端的壓力就是乙二醇市場上一個最為重要的交易題材，成為空頭手中最為有力的武器，主導(dǎo)了2021-2023兩年的熊市。2023年底之后，乙二醇價格逐漸從底部開始反彈，隨著價格的上行，空頭再度講起了供應(yīng)過剩的故事。

　　對于乙二醇而言，由于穩(wěn)定的中東進(jìn)口貨源存在，集中投產(chǎn)后的國內(nèi)產(chǎn)能早已充分滿足實(shí)際需求，市場進(jìn)入了慘烈的市場出清階段，產(chǎn)能利用率長期在70%下方徘徊。近兩年，開工率70%一線儼然成為了乙二醇供應(yīng)的分水嶺。2024年3月，市場開始擔(dān)憂煤制乙二醇開工率上升至70%以上，其中煤制裝置開工預(yù)期升至77-78%，進(jìn)而帶來了一波近10%的回調(diào)。7月，類似的過剩預(yù)期再度出現(xiàn)，又讓價格走出了超過7%的回調(diào)。到了四季度，市場再度開啟供應(yīng)過剩炒作，但這一次乙二醇的走勢，目前為止相較之前還是很堅(jiān)挺的。

　　市場炒作乙二醇的供應(yīng)過剩，核心邏輯無非在于價格走強(qiáng)——利潤修復(fù)——供給上升——壓制價格的邏輯。那么關(guān)注當(dāng)下市場怎么走，核心還是三個問題：

　　1．供應(yīng)增加了嗎？

　　客觀地說，隨著國產(chǎn)裝置規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張和價格走強(qiáng)帶來的利潤修復(fù)，乙二醇的絕對產(chǎn)量確實(shí)是持續(xù)增加的。從增長結(jié)構(gòu)來看，隨著投產(chǎn)大周期逐漸結(jié)束，乙二醇的產(chǎn)能增速在2024年也逐漸放緩了，新投產(chǎn)能僅有90萬噸，占比僅有3.2%，考慮到老舊裝置的出清，這一數(shù)字可能更低。而從產(chǎn)能利用率來看，2023年全年，乙二醇的平均產(chǎn)能利用率僅有58.7%，2024年迄今達(dá)到65.8%，增長的負(fù)荷提供了乙二醇主要的供應(yīng)增量。

　　2．增加的供應(yīng)到哪里去了？

　　根據(jù)供需平衡表，供應(yīng)增量=需求增量+庫存增量。從邊際視角來看，新增的供應(yīng)只有轉(zhuǎn)化成庫存的累積，才能最終作用于價格。對于乙二醇而言，總量上看供應(yīng)的增加的確能夠帶來庫存的累積，但從結(jié)構(gòu)上看，無論是港口庫存還是下游聚酯工廠的乙二醇庫存都仍然處于相對低位，更多的庫存累積則出現(xiàn)在上游的隱性環(huán)節(jié)中，特別是留在乙二醇工廠。這樣一來，其實(shí)乙二醇供應(yīng)的增長，并沒有能夠進(jìn)入邊際上對價格影響更大的環(huán)節(jié)，這也是乙二醇價格在2024全年維持相對堅(jiān)挺的核心原因。

　　3．未來供應(yīng)還能增加多少？

　　探討未來乙二醇供應(yīng)能否持續(xù)增長，核心在于厘清供應(yīng)增長的實(shí)際原因。2024年乙二醇的價格中樞相較2023年有了顯著抬升，利潤同樣有所修復(fù)，這是刺激乙二醇供應(yīng)增長的一個重要驅(qū)動。但是隨著乙二醇的產(chǎn)能利用率從2023年的絕對低位顯著恢復(fù)，進(jìn)入2024年之后乙二醇供給的價格彈性出現(xiàn)了弱化。在價格波動區(qū)間離開極值水平后，乙二醇供應(yīng)就不再完全價格或利潤的變化作為主導(dǎo)影響因素，而更多地呈現(xiàn)一種“以銷定產(chǎn)”的趨勢，核心目標(biāo)在于一定限度地維持實(shí)際使用的顯性庫存，避免出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，而上游的生產(chǎn)和庫存向下的轉(zhuǎn)移更多是為上述目標(biāo)服務(wù)的。

　　那么從這個角度講，在當(dāng)前乙二醇產(chǎn)能利用率回歸合理水平、庫存結(jié)構(gòu)動態(tài)平衡的基礎(chǔ)上，乙二醇供應(yīng)出現(xiàn)大幅增長的難度是比較大的。在投產(chǎn)周期結(jié)束和2022-23年的產(chǎn)能出清之后，乙二醇市場已經(jīng)回歸相對理性，進(jìn)一步內(nèi)卷、以價換量的行為未必能夠得到整個行業(yè)的認(rèn)同。屢次出現(xiàn)的供應(yīng)端炒作更像是一次次“狼來了”的故事：被嚇到的次數(shù)多了，人們可能也就不信了。

　　作者簡介

　　陳陣

　　中糧期貨研究院?化工高級研究員

　　投資咨詢資格證號：Z0015281