光大證券發布研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，繼續看好作為羽絨服龍頭，公司深化品類創新，加強多品牌運營，目前已進入冬裝銷售旺季，期待公司靚麗銷售表現，暫維持25~27財年盈利預測，按最新股本計算，對應25~27財年EPS為0.32/0.37/0.43元，PE分別為12/10/9倍。

　　光大證券主要觀點如下：

　　2024/25上半財年收入、歸母凈利潤同比增18%、23%

　　波司登發布截至2024年9月末的2024/2025財年中期業績。2024/2025上半財年公司實現營業收入88.0億元（人民幣，下同），同比增長17.8%，歸母凈利潤11.3億元，同比增長23.0%，EPS為0.1元人民幣，擬每股派中期股息6.0港仙。利潤率指標方面，2024/25上半財年毛利率49.9%，經營利潤率同比提升0.2PCT至16.7%，歸母凈利率同比提升0.5PCT至12.8%。

　　毛利率基本持平、費用率略降，存貨增加，經營凈現金流轉為凈流入

　　公司2024/25上半財年毛利率為49.9%，同比下降0.1PCT。分業務來看，品牌羽絨服業務毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，主要系波司登品牌推出的防曬服等新品類毛利率相較羽絨服產品略低，毛利率較低的雪中飛收入增速比主品牌更快，以及羽絨等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飛/冰潔毛利率分別為66.3%/50.1%/19.1%；貼牌加工業務毛利率為20.1%，同比下降0.3PCT，主要系運輸成本上升所致；女裝業務毛利率同比下降5.9PCT至61.8%，主要系市場競爭激烈以及商品結構調整所致；多元化服裝業務毛利率同比提升1.3PCT至27.6%。

　　上半財年業績高質量增長，期待冬裝旺季繼續發揮龍頭優勢

　　上半財年公司持續堅持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰略方向，業績高質量增長。從經營亮點來看，產品方面，波司登品牌持續進行品類迭代創新，在春夏季打造防曬衣和單殼沖鋒衣等功能性外套，同時積極拓展新一代輕薄羽絨服、三合一沖鋒衣羽絨服等創新產品，為非旺季業績增長注入動力；渠道方面，公司進一步優化渠道質量，開大店關小店，持續打造TOP店體系，拉升品牌勢能，并迭代渠道分層經營體系，提升單店運營效率。

　　展望來看，公司將繼續強化品牌引領、品類經營、渠道運營、客戶體驗四項核心舉措，聚焦羽絨服業務，并布局時尚功能科技服飾賽道。另外，公司此前收購的博格納將聚焦中國高端滑雪時尚運動人群，加大在大中華區的業務拓展力度，同時24年10月公司戰略投資國際奢侈羽絨服品牌Moose

　　Knuckles，進一步拓展國際業務版圖、強化公司高端品牌布局。