來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　港股市場在11月中旬大幅回撤后連續(xù)兩周企穩(wěn)反彈，恒指再度逼近兩萬點關口。近期的修復并非單純由于重要會議前的日歷效應所致，更多是在交易政策改善預期。因此，政策對后續(xù)市場如何選擇方向至關重要。那么，市場期待什么樣的政策？

　　當前問題的根源是信用收縮。解決這一問題，需要壓降實際融資成本、提振投資回報預期。市場的預期也集中在這兩個方面，盡管方向確定，但規(guī)模是否可觀更為重要。一方面，投資者預期央行或進一步降準降息，我們測算5年LPR需要進一步下調40-60bp，但受利差、匯率等約束。另一方面，投資者重點關注中央經(jīng)濟工作會議對明年財政政策力度的整體定調。市場預期官方預算赤字率上調至3%以上，或能達到3.5-4%，加上人大常委會已經(jīng)安排的2萬億元（3年6萬億元），廣義財政支出新增規(guī)模約為3萬億元，而我們測算一次性需新增7-8萬億元財政支出才能根本解決上述問題。同時，高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實約束”也可能意味著，雖然會有增量刺激，但要兌現(xiàn)過高的期待也可能比較困難，除非外部壓力加大。

　　外部不確定性仍懸而未決。相比2016年，特朗普上臺后政策推出速度或更快，增長政策（如減稅）或強于通脹政策（關稅與移民）。對于中國市場，更為關鍵的是關稅政策，在國內政策力度溫和有限假設下，如果關稅采取漸進方式，預計對市場影響有限，建議維持震蕩結構操作；如果頂格加征60%關稅，市場可能面臨較大擾動，但反而可以提供更好的買點，即跌出來的機會。不過除了特朗普交易的不確定性外，近期美聯(lián)儲降息預期升溫或可以減少對港股的擾動。

　　國內政策力度溫和有限的假設下，當前震蕩結構仍是基準情形。若出現(xiàn)因關稅等擾動產生的大幅波動，反而可以提供更好的買點。相反，國內政策超預期可能推動市場間歇沖高，但從長期“現(xiàn)實約束”角度，我們建議投資者此時可獲利轉向結構。

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　　正文

　　市場期待什么樣的政策？

　　市場走勢回顧

　　港股市場上周小幅反彈，對國內政策的積極預期仍是主要支撐。指數(shù)層面，恒生國企、MSCI中國及恒生指數(shù)分別上漲2.7%、2.7%與2.3%，恒生科技上漲2.6%。板塊層面，保險（+4.4%）、能源（+4.2%）、電信服務（+4.2%）與銀行（+4.2%）等板塊漲幅居前，醫(yī)療保?。?0.6%）、必選消費（+0.9%）以及原材料（+1.2%）等落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數(shù)上漲2.7%，保險、能源、電信服務板塊領漲

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　隨著經(jīng)濟工作會議和政治局會議臨近，市場對國內政策的積極預期升溫，疊加美債利率高位回落等因素支持，港股市場在11月中旬大幅回撤后連續(xù)兩周企穩(wěn)反彈，恒指再度逼近兩萬點關口。近期的修復也體現(xiàn)在技術指標上：1）賣空占比5日移動平均自高點的17.3%大幅回落至14.6%，為11月中旬以來新低；2）相對強弱指標14日RSI自前期低點37.2在兩周內快速回升至51.8，3）風險溢價也從高點的7.85%回落至7.57%。

　　圖表：港股賣空成交占比快速回落至14.6%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數(shù)風險溢價自7.85%快速回落至7.57%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　近期的修復并非單純由于重要會議前的日歷效應所致，回顧歷年中央經(jīng)濟工作會議和12月政治局會議前的表現(xiàn)，恒生指數(shù)有漲有落，并沒有一致性規(guī)律。因此，當前市場更多是在交易政策改善預期，而會議召開后的走勢也將更多取決于會議內容是否符合投資者預期。近期走勢再度驗證了我們此前判斷，我們兩周前指出，震蕩格局仍是基準假設，但不必過于悲觀，19，000是關鍵支撐位（《回調后的前景如何？》），上周也提到，短期市場在這一位置不上不下，也可上可下（《市場短期的可能路徑》）。

　　圖表：歷屆中央經(jīng)濟工作會議前，恒生指數(shù)有漲有落

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：歷屆12月政治局會議前，恒生指數(shù)也漲跌不一

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　臨近重要的政策窗口，加上市場已經(jīng)橫盤震蕩一個月后，顯而易見，政策對于后續(xù)市場如何選擇方向就顯得至關重要。那么，市場期待什么樣的政策？

　　當前需求下行、通脹低迷、信貸疲弱，進而導致盈利不振等問題的根源都是信用收縮，即私人部門面對的融資成本普遍高于回報預期，導致私人部門仍在“去杠桿”。我們認為，解決這一問題，需要壓降實際融資成本、提振投資回報預期。9月底政策轉向，便是通過降息降準等方式降低實際融資成本，通過創(chuàng)設互換便利工具和股票回購增持轉向再貸款穩(wěn)定股市價格、明確提出穩(wěn)定地產價格、加大財政政策逆周期調節(jié)力度等方式提振投資回報預期。9月以來廣義財政赤字脈沖連續(xù)兩個月明顯回升，財政支出發(fā)力提振短期增長，使得中國制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月位于擴張區(qū)間，股市也明顯反彈，效果明顯。房地產市場也是如此，11月30城新房成交面積和14城二手房成交面積同比均維持雙位數(shù)增長。接下來兩周公布的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)也將繼續(xù)驗證政策效果和持續(xù)性，我們預計政策直接作用的領域將得到修復，例如以舊換新政策或繼續(xù)拉動社零增速，雖然受“雙十一”促銷活動前置影響可能較10月增速走低。不過慣性較強、并非直接受益于具體政策支持的通脹、地產投資等領域可能仍然偏弱，地方債務置換加速下信貸增速也可能偏低。

　　圖表：14城二手房成交面積走高

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　當前市場的預期也集中在壓降實際融資成本和提振投資回報預期兩個方面，盡管方向確定，但規(guī)模是否可觀更為重要。一方面，投資者預期央行或進一步降準降息，我們測算5年LPR進一步下調40-60bp可以解除融資成本和投資回報的倒掛，但是銀行利差、人民幣匯率等約束，會限制央行短期內可操作的實際空間和效果。另一方面，投資者重點關注中央經(jīng)濟工作會議對明年財政政策力度的整體定調，不過具體數(shù)字需要等明年兩會政府工作報告公布。市場期待一般公共預算赤字率提升和消費刺激力度進一步加大，市場預期官方預算赤字率上調至3%以上，或能達到3.5-4%，加上人大常委會已經(jīng)安排的2萬億元（3年6萬億元）[1]，廣義財政支出新增規(guī)模約為3萬億元，而我們測算一次性需新增7-8萬億元財政支出才能解決上述問題。與此同時，高杠桿、利率和匯率的“現(xiàn)實約束”也可能意味著，雖然會有增量刺激，但要兌現(xiàn)過高的期待也可能比較困難，除非外部壓力加大。

　　外部不確定性仍懸而未決。上周美國將136家中國企業(yè)納入實體清單[2]，也令市場更為關注特朗普后續(xù)政策的時間節(jié)點與推進節(jié)奏。

　　1）時間上，特朗普1月20日就任后或快速推出部分通脹性政策，包括移民和關稅，屆時可以關注其政策優(yōu)先級，2-3月國情咨文和新預算案將給出更清晰的財政支出削減方向。整體上，相比2016年，特朗普上臺后政策推出速度或更快。不過，在當前通脹環(huán)境下，為了保證2026年中期選舉前不至因為通脹而失去對國會的控制，增長政策（如減稅）強于通脹政策（關稅與移民）或是一個更恰當?shù)牟呗浴?/p>

　　2）具體政策上，對于中國市場，更為關鍵的是關稅政策，在國內政策力度溫和有限的假設下，如果關稅采取漸進方式，如初始關稅為30-40%，即在當前19%的水平上額外增加征收10-20%，我們預計對市場影響有限，建議投資者維持當前震蕩結構操作；如果頂格加征60%關稅，由于市場定價不充分且實際影響會非線性變大，市場可能面臨較大擾動，但反而可以提供更好的買點，畢竟相比當前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點也可以對沖風險擾動，即跌出來的機會（《特朗普交易的節(jié)奏與節(jié)點》）。

　　不過除了特朗普交易的不確定性外，美聯(lián)儲降息預期升溫可以減少對港股的擾動，美國11月失業(yè)率抬升、勞動參與率下降，推動美債利率小幅走低至4.17%，12月降息預期升高至90%以上。

　　綜合以上分析，國內政策力度溫和有限的假設下，當前震蕩結構仍是基準情形。若出現(xiàn)因關稅等擾動產生的大幅波動，反而可以提供更好的買點。相反，國內政策超預期可能推動市場間歇沖高，但從長期“現(xiàn)實約束”角度，我們建議投資者此時可獲利轉向結構。我們建議投資者未來幾周重點關注：12月年底經(jīng)濟工作會議和政治局會議，1月初特朗普就任后政策推進的優(yōu)先級、尤其是關稅政策的速度和力度。

　　配置層面，在整體震蕩格局假設下，我們建議重點關注三類行業(yè)：一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業(yè)趨勢；三是穩(wěn)定回報，如國企高分紅。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1） 央行宣布2025年1月起修訂M1統(tǒng)計口徑，納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。修訂后，M1將在目前流通貨幣M0和單位活期存款的基礎上，將個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金納入統(tǒng)計范圍。市場對M1統(tǒng)計口徑調整已有預期。統(tǒng)計口徑調整后，M1同比降幅將有所收窄，由于居民活期存款相對穩(wěn)定，M1同比增速的波動也將平滑，但M1同比增速的回升仍待企業(yè)盈利改善和財政支出力度加大。

　　2） 11月美國ISM制造業(yè)PMI仍處于收縮區(qū)間，ISM非制造業(yè)PMI不及預期。11月美國制造業(yè)PMI為48.4，較上月提升1.9ppt，好于預期，但仍處于收縮區(qū)間。分項看新訂單指數(shù)明顯上升，達到50以上，回到擴張區(qū)域，生產指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)也有回升。11月美國非制造業(yè)PMI為52.1，不及預期的55.5，擴張速度較慢，商業(yè)活動、新訂單、就業(yè)和供應商交付指數(shù)均較為疲弱。

　　3） 美國11月非農數(shù)據(jù)好于預期，但失業(yè)率走高、勞動參與率小幅下降。美國11月非農新增22.7萬，工資增速同比增長4%，環(huán)比增長0.4%，均好于預期。但失業(yè)率從10月的4.15%升至4.25%，勞動參與率小幅下降至62.5%。10月非農數(shù)據(jù)受極端天氣影響較低，本月改善以恢復正常。市場更多交易失業(yè)率走高而不是非農上行。數(shù)據(jù)公布后，美債利率小幅走低至4.17%，12月美聯(lián)儲降息預期上升至90%以上。12月降息仍是大概率事件，美聯(lián)儲降息還有3-4次空間，對應終點3.5-3.75%，長端美債中樞在3.8-4%。

　　4）海外主動資金繼續(xù)流出中國市場，被動資金轉為流入，南向資金流入放緩。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，海外主動型基金流出海外中資股市場收窄至2.5億美元（vs． 此前一周流出5.8億美元），已連續(xù)8周流出。海外被動型基金在連續(xù)5周流出后轉為流入4.6億美元（vs． 此前一周流出5.5億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周基本持平，從此前流入283.3億港元小幅放緩至流入244.3億港元。

　　圖表：海外主動外資繼續(xù)流出，被動外資轉為流入

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關注事件

　　12月中央經(jīng)濟工作會議以及政治局會議、12月9日中國CPI和PPI、12月10日中國進出口、12月11日中國金融數(shù)據(jù)、12月11日美國CPI。