摘要

2020年疫情爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)一直承受著較大的下行壓力，物價(jià)低迷。在這個(gè)過程中我國政府持續(xù)出臺(tái)宏觀調(diào)控政策積極應(yīng)對(duì)，包括降息。比如七天逆回購利率，五年來下調(diào)了90BP，平均每年18BP。因各種復(fù)雜因素影響，貨幣政策并未完全發(fā)揮效果，仍需更低的利率環(huán)境。當(dāng)前兩年期國債收益率水平已經(jīng)低于七天逆回購利率，說明逆回購利率已經(jīng)高于市場預(yù)期。

衡量貨幣政策的重要指標(biāo)之一是實(shí)際利率，尤其是預(yù)期管理重要的參與者機(jī)構(gòu)投資者更看重實(shí)際利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。以房地產(chǎn)調(diào)控為例，較高的“實(shí)際房貸利率”是房價(jià)下行趨勢的重要決定因素。

七天逆回購利率作為央行的政策利率，其對(duì)貨幣需求的敏感度決定了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的效果。七天逆回購利率影響著國債期限利差，又進(jìn)一步影響著實(shí)體企業(yè)、商業(yè)銀行以及地方政府的投融資需求，加快利率市場化改革有利于解決當(dāng)前貨幣政策和財(cái)政政策的難題。

2020年疫情爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)一直承受著較大的下行壓力，物價(jià)低迷。在這個(gè)過程中我國政府持續(xù)出臺(tái)宏觀調(diào)控政策積極應(yīng)對(duì)，包括降息。比如七天逆回購利率，除了2021年之外每年都在下調(diào)，五年來下調(diào)了90BP，平均每年18BP。除此之外還有LPR利率、MLF利率以及銀行存款利率等等，整體來說驗(yàn)證了我們幾年前提出的“中國進(jìn)入長期降息的周期，每年都將大幅降息”的觀點(diǎn)。

但這種名義利率下調(diào)的政策，并未阻止國內(nèi)需求持續(xù)收縮的趨勢，從2021年以來名義GDP增速持續(xù)下降，除此之外還有GDP平減指數(shù)、房價(jià)等重要指標(biāo)。貨幣政策并未完全發(fā)揮效果，仍需更低的利率環(huán)境。當(dāng)前兩年期國債收益率水平已經(jīng)低于七天逆回購利率，說明逆回購利率已經(jīng)高于市場預(yù)期。

過去十年里，代表著市場利率的兩年期國債收益率一直都在代表政策利率的七天逆回購利率的上方，即使出現(xiàn)短暫的向下突破也很難持續(xù)，隨后的政策刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都會(huì)讓市場利率再次回升。而這次向下突破持續(xù)時(shí)間明顯長于以往（甚至已經(jīng)超過2020年疫情沖擊影響的時(shí)長），而且當(dāng)前也沒有回升跡象（2020年救市政策下市場利率快速回升）。我們在前期報(bào)告里已經(jīng)討論過市場利率和政策利率的關(guān)系，這里不再贅述。這里顯示出來的仍然是政策利率要向市場利率靠攏，意味著逆回購利率過高，需進(jìn)一步下調(diào)。

有沒有可能央行的操作導(dǎo)致兩年期國債收益率低于七天逆回購利率呢？中國人民銀行發(fā)布公開市場國債買賣業(yè)務(wù)公告顯示，自從8月開始每月都在凈買入債券，8月至11月分別凈買入1000億、2000億、2000億、2000億面值，基本上操作的思路是買入短期限國債賣出長期限國債。但這一交易量對(duì)于10月份5.8萬億的銀行間國債交易額來說較小，很難改變市場趨勢，十年期以上的國債收益率也在下行。央行的操作意圖是維持較高的期限利差，目前10-2Y的利差接近70BP的歷史較高水平。央行對(duì)短期債券的買入有利于兩年期國債收益率低于七天逆回購利率，但無法證明其起決定性作用。同時(shí)在央行的幫助下兩年期國債收益率低于七天逆回購利率，那么相應(yīng)的七天逆回購里也應(yīng)跟隨下降。近日十年期國債收益率也跌破1年期MLF利率水平，也表明央行操作著重期限利差而非趨勢反轉(zhuǎn)。

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衡量貨幣政策的指標(biāo)之一是實(shí)際利率

我們在今年年初的《實(shí)際利率仍然較高》里就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，貨幣政策的實(shí)施效果是衡量實(shí)際利率，在經(jīng)濟(jì)理論中消費(fèi)和投資都是根據(jù)實(shí)際利率的變化而變化。實(shí)際利率=名義利率-預(yù)期的通貨膨脹（為了簡便敘事，這里用實(shí)際CPI代替預(yù)期CPI）。所以雖然2020年以來七天逆回購利率不斷下降，但實(shí)際利率仍在高位。

名義GDP代表了經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱，在2023年之前名義GDP增速較高，實(shí)際利率就越高；反之亦然。但2023年之后兩者出現(xiàn)了明顯的背離，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制發(fā)生了變化，經(jīng)濟(jì)需求活力已經(jīng)減弱，但實(shí)際利率卻再次上行，即使到現(xiàn)在仍未回歸名義GDP的對(duì)應(yīng)水平。

這反映的就是名義利率并沒有跟隨物價(jià)下降速度而下降的結(jié)果，2020年以來CPI同比已經(jīng)下降了500BP左右，同期七天逆回購利率僅下降了90BP。政策利率相對(duì)滯后，效果自然打折，七天逆回購利率還需大幅下降。

從央行公布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查結(jié)果來看，到今年年終認(rèn)為未來物價(jià)預(yù)期上升的比重已經(jīng)下降至23.5%，2024年上半年的預(yù)期水平已經(jīng)創(chuàng)過去十年的新低。這與統(tǒng)計(jì)局公布的CPI同比走勢出現(xiàn)了一些偏差，也即是說預(yù)期通貨膨脹可能比公布的實(shí)際通貨膨脹更低。

央行在預(yù)期管理過程中，既要面對(duì)普通老百姓，也要面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。深刻掌握經(jīng)濟(jì)理論的投資經(jīng)理在評(píng)估政策效果時(shí)，往往是根據(jù)實(shí)際利率的變化而定，經(jīng)濟(jì)能否見底回升就看實(shí)際利率是否已經(jīng)下降到位。

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房地產(chǎn)調(diào)控就是一個(gè)例子

2024年9月中央政治局會(huì)議提到了房地產(chǎn)，其中重要一句是“推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”。我們認(rèn)為這一句的含義包括商品房銷售的止跌回穩(wěn)。正好我們在一年前就提出過判斷房價(jià)走勢的模型，該報(bào)告是《兩個(gè)維度看未來房地產(chǎn)市場》，現(xiàn)在正好進(jìn)行回顧以及提出新的建議。

由于前期模型使用的百城房價(jià)走勢與實(shí)際情況背離較大，這次我們改用70大中城市二手房價(jià)格走勢。由圖8可以看出，2022年開始兩者走勢已經(jīng)背離，尤其是2024年出現(xiàn)方向性背離，其中70大中城市的二手房價(jià)格走勢與實(shí)際情況更相符。同時(shí)房貸利率也是存量指標(biāo)，與二手房價(jià)格更為一致。模型中的其他指標(biāo)保持不變。

更新模型之后，我們得到如下公式：

長周期模型（2011年至今）：Y=-19.9-0.81*X1+1.52*X2（R平方=0.69）

短周期模型（2020年至今）：Y=-91.07+3.89*X1+6.02*X2 （R平方=0.82）

2020年之后“實(shí)際房貸利率”不減反升，到2024年10月已經(jīng)回升至12.21%的高位，與此同時(shí)居民貸款增速持續(xù)下降，至2024年10月已經(jīng)下降至3.29%的低位。在公式中X1代表的是“實(shí)際房貸利率”，X2代表的是居民貸款增速。理論上“實(shí)際房貸利率”越高，商品房銷售情況越差；居民貸款增速越低，商品房銷售情況越差，所以X1的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，X2的系數(shù)應(yīng)該為正，這與長周期模型結(jié)果相一致，也與去年11月的《兩個(gè)維度看未來房地產(chǎn)市場》長周期模型結(jié)果相差不大。

雖然短期的商品房需求復(fù)蘇較強(qiáng)，但從長周期來說較高的“實(shí)際房貸利率”依然是抑制商品房需求的主要因素，當(dāng)前的復(fù)蘇可能會(huì)像2021年一樣屬于短期的反彈，限購政策放松釋放了前期積蓄的剛需，但中樞趨勢依然在回落。要讓商品房市場真正見底回升，需要“實(shí)際房貸利率”持續(xù)回落。

我們再根據(jù)房價(jià)-利率之間的VAR關(guān)系，重新回顧和預(yù)測未來的房價(jià)走勢：

與去年模型相比，實(shí)際房價(jià)和利率的走勢明顯背離原預(yù)測值，按照原模型預(yù)測到今年10月份二手房價(jià)格僅需下跌至-7.2%，而實(shí)際是下跌至-8.9%。預(yù)測值是按照房價(jià)-利率VAR系統(tǒng)推測出來的，按照這個(gè)系統(tǒng)預(yù)測的“實(shí)際房貸利率”走勢和真實(shí)值走勢如下圖所示：

“實(shí)際房貸利率”下降較慢，造成房價(jià)下跌幅度更大，這說明了實(shí)際利率是影響需求的主要因素。即使降到1.8%，“實(shí)際房貸利率”依然達(dá)到9%，高于我們在一年前報(bào)告里說給出的實(shí)際利率合理水平。房貸利率作為做市場利率，受到政策利率七天逆回購利率的影響。政策利率的下調(diào)也有利于市場利率的跟隨下降。

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利率市場化改革仍需加快

《2024年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》里指出：“人民銀行明確公開市場7 天期回購操作利率為主要政策利率，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。目前，我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。人民銀行通過調(diào)整政策利率，也就是7 天期回購操作利率，影響貨幣市場利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會(huì)總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>

“但不同市場的傳導(dǎo)效率存在差異”、“存貸款市場的利率傳導(dǎo)效率受損影響調(diào)控效果，制約貨幣政策空間”等阻礙著利率市場化進(jìn)程。央行指出“將持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，改善政策利率傳導(dǎo)”。貨幣傳導(dǎo)效率既反映在社會(huì)利率對(duì)基準(zhǔn)利率的敏感度，也反映在基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣需求的敏感度。

當(dāng)前貨幣政策正在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，執(zhí)行報(bào)告中也提出“貨幣政策框架轉(zhuǎn)型需要持續(xù)推進(jìn)，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用”，但在實(shí)際的操作過程中又遇到諸多困難，比如“進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束”。我們擔(dān)憂如果在利率市場化改革完成之前，遇到流動(dòng)性陷阱，有可能會(huì)回到數(shù)量型調(diào)控機(jī)制。非傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制也即量化寬松是數(shù)量型調(diào)控機(jī)制的一種，是價(jià)格型調(diào)控機(jī)制失效情況下的無奈之舉。但在向價(jià)格型調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)變過程中，遇到如下問題：

針對(duì)實(shí)體企業(yè)來說，央行通過降低基準(zhǔn)利率來壓低長期利率，以刺激企業(yè)做長期投資。這是教科書式的經(jīng)濟(jì)方法，日本央行的收益率曲線控制（YCC）操作就是賣出短期買入長期國債，將10年期國債收益率控制在0.5%以下。我國央行卻買入短期賣出長期，讓長期國債利率下降速度變慢，至少會(huì)止步于七天逆回購利率，對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生影響。

針對(duì)商業(yè)銀行來說，七天逆回購利率作為商業(yè)銀行的成本指標(biāo)，兩年期國債利率作為商業(yè)銀行的資產(chǎn)指標(biāo)，兩者倒掛預(yù)示著資產(chǎn)荒和凈息差的進(jìn)一步惡化。執(zhí)行報(bào)告里指出銀行“大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國債收益率”、“高息買存款”，11月29日市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布兩項(xiàng)自律倡議，要求銀行應(yīng)以公開市場7天逆回購操作利率為定價(jià)基準(zhǔn)，不得以顯著高于政策利率的水平吸收同業(yè)資金，防止形成空轉(zhuǎn)套利。如果七天逆回購利率不跟隨市場下降，銀行凈息差可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

針對(duì)財(cái)政部來說，相對(duì)偏高的利率水平制約了貨幣政策效果，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的壓力將更多要求財(cái)政政策積極，而較高的融資成本影響到財(cái)政的可持續(xù)。所以較高的國債期限利差吸引地方政府發(fā)行短期國債，但償債壓力較大和債務(wù)置換又迫使其發(fā)行長期國債，貨幣政策和財(cái)政政策的配合難點(diǎn)依然在利率水平上。

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（轉(zhuǎn)自：債文新說）