來(lái)源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　上周是國(guó)內(nèi)政策的關(guān)鍵窗口期，市場(chǎng)受預(yù)期擺動(dòng)影響也明顯波動(dòng)，盡管最終收漲，但相比此前較強(qiáng)的政策預(yù)期而言，整體表現(xiàn)并不如人意。那么，到底是市場(chǎng)預(yù)期過多，還是政策仍需進(jìn)一步發(fā)力？

　　我們?cè)谌芮皬?qiáng)調(diào)，當(dāng)前市場(chǎng)普遍存在三個(gè)“預(yù)期差”，其中最主要的便是對(duì)國(guó)內(nèi)刺激力度和速度的預(yù)期。9.24以來(lái)我們確能看到政策姿態(tài)的邊際轉(zhuǎn)變，但不管A股還是港股也都已經(jīng)有了明顯反應(yīng)，因此期待市場(chǎng)“更進(jìn)一步”顯然也需要更多的增量政策配合，而并非僅是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)充分計(jì)入的政策，更何況外資在對(duì)增量政策和刺激方向上期待也更大。

　　那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的確是傳遞了與以往不同的積極信號(hào)。但市場(chǎng)在充分消化預(yù)期后，依然期待更為具體的規(guī)模落地。再加上中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在一些市場(chǎng)關(guān)注的問題上（如財(cái)政刺激力度、消費(fèi)補(bǔ)貼等）的增量信息有限，甚至部分措辭如對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)“加強(qiáng)監(jiān)管” 等表述也引發(fā)了市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整，這對(duì)于部分投資者，尤其是海外資金而言，可能是不及預(yù)期的。

　　海外環(huán)境上，下周美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議將至，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫或有望減少擾動(dòng)，但市場(chǎng)更關(guān)注后續(xù)路徑和關(guān)稅影響。

　　配置層面，國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形。若出現(xiàn)因關(guān)稅等擾動(dòng)產(chǎn)生的大幅波動(dòng)，反而可以提供更好的買點(diǎn)。

　　Text

　　正文

　　市場(chǎng)為何反應(yīng)不佳？

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　上周是國(guó)內(nèi)政策的關(guān)鍵窗口期，市場(chǎng)受預(yù)期擺動(dòng)影響也明顯波動(dòng)，港股市場(chǎng)先漲后跌。指數(shù)層面，恒生國(guó)企、恒生指數(shù)及MSCI中國(guó)指數(shù)分別上漲0.7%、0.5%與0.4%，恒生科技上漲0.3%。板塊層面，公用事業(yè)（+2.7%）、必選消費(fèi)（+2.1%）、交運(yùn)（+1.9%）等漲幅居前，醫(yī)療保健（-2.9%）、保險(xiǎn)（-2.3%）及多元金融（-1.9%）等落后。

　　圖表：上周MSCI中國(guó)指數(shù)上漲0.4%，公用事業(yè)、必選消費(fèi)及交運(yùn)板塊領(lǐng)漲

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　本周市場(chǎng)波動(dòng)較大，盡管最終收漲，但相比此前較強(qiáng)的政策預(yù)期而言，整體表現(xiàn)并不如人意，不過這倒是與我們?cè)谥艹鯃?bào)告《市場(chǎng)期待什么樣的政策？》中提示的不能有過強(qiáng)預(yù)期，在低迷的底部介入、在亢奮的右側(cè)獲利的策略一致。周初政治局會(huì)議定調(diào)積極，部分表述超出市場(chǎng)預(yù)期，受此影響恒生指數(shù)單日大漲2.8%。但隨后預(yù)期消化后，情緒有所降溫，周五更是在經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落幕后下跌2%，基本抹去前半周的所有漲幅。

　　這一點(diǎn)從技術(shù)指標(biāo)上亦能得到驗(yàn)證：1）5日賣空成交占比在周一市場(chǎng)大漲后回落至13.7%，基本回到11月初水平，而在周五又升至15.5%，相較上周小幅抬升；2）14日相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）在周一大漲后陡升至59.9，為10月中旬以來(lái)新高，但隨后便在周五回落至50.9。近期市場(chǎng)走勢(shì)再度印證我們此前觀點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形，短期市場(chǎng)在這一位置不上不下，也可上可下（《市場(chǎng)短期的可能路徑》）。對(duì)比A股，港股更弱的表現(xiàn)也體現(xiàn)了外資更低迷的預(yù)期，本周主動(dòng)資金流出再度擴(kuò)大、被動(dòng)資金轉(zhuǎn)為流出也佐證了這一點(diǎn)。

　　圖表：港股賣空成交占比小幅回升至15.9%

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數(shù)14日RSI小幅回落至50.9

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　那么，到底是市場(chǎng)預(yù)期過多，還是政策仍需進(jìn)一步發(fā)力？

　　??我們?cè)谌芮暗膱?bào)告《當(dāng)前市場(chǎng)的三個(gè)“預(yù)期差”》中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前市場(chǎng)普遍存在三個(gè)“預(yù)期差”，其中最主要的便是對(duì)國(guó)內(nèi)刺激力度和速度的預(yù)期。9.24以來(lái)我們確能看到政策姿態(tài)的邊際轉(zhuǎn)變，但不管A股還是港股也都已經(jīng)有了明顯反應(yīng)，從底部均已大幅反彈，因此期待市場(chǎng)“更進(jìn)一步”顯然也需要更多的增量政策配合，而并非僅是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)充分計(jì)入的政策，更何況外資在對(duì)增量政策和刺激方向上期待也更大。從這個(gè)意義上看，市場(chǎng)的確想要的“更多”，這一點(diǎn)從包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）等各項(xiàng)指標(biāo)也能得到體現(xiàn)。當(dāng)前以ERP衡量的預(yù)期基本達(dá)到5月初水平（7.2%），因此在這一基礎(chǔ)上，市場(chǎng)要想更進(jìn)一步的表現(xiàn)，顯然也需要匹配比之前更強(qiáng)力度的政策。

　　圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自7.55%快速回落至7.21%

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　??那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的確是傳遞了與以往不同的積極信號(hào)。周初政治局會(huì)議上首提“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、時(shí)隔十余年再次提出“適度寬松”的貨幣政策、強(qiáng)調(diào)“更加積極有為的宏觀政策”以及“穩(wěn)住樓市股市” 的定調(diào)均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)市場(chǎng)大漲。但市場(chǎng)在充分消化預(yù)期后，依然期待更為具體的規(guī)模落地。再加上中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在一些市場(chǎng)關(guān)注的問題上（如財(cái)政刺激力度、消費(fèi)補(bǔ)貼等）的增量信息有限，甚至部分措辭如對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)“加強(qiáng)監(jiān)管” 等表述也引發(fā)了市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整，這對(duì)于部分投資者，尤其是海外資金而言，可能是不及預(yù)期的。

　　此外，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示基本面仍有待政策進(jìn)一步加碼。1）價(jià)格方面，近期物價(jià)仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。11月CPI同比從0.3%小幅回落至0.2%，核心CPI則同比小幅升至0.3%，其中食品價(jià)格邊際拖累近0.3ppt，以舊換新政策影響下家電、汽車、電子消費(fèi)價(jià)格均有所改善。PPI同比跌幅則由-2.9%微升至-2.5%，環(huán)比5月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。2）出口方面，在前期“出口前置”效應(yīng)過后，11月出口同比增長(zhǎng)6.7%，低于預(yù)期（8.7%）及上月值（+12.7%）。3）金融數(shù)據(jù)方面，11月M1降幅收窄表明政府化債成果初現(xiàn)，但新增社融、人民幣貸款及M2同比增速均不及市場(chǎng)預(yù)期。M1降幅收窄至3.7%，或部分受益于地方債務(wù)置換對(duì)于政府現(xiàn)金流的改善，表明化債對(duì)于流動(dòng)性提升效果明顯。另一方面，M2同比增速則回落至7.1%，除部分受地方政府債發(fā)行加快后財(cái)政存款同比多增影響外，也表明信貸需求仍有待提振。除此之外，11月新增社融2.34萬(wàn)億元，同比少增1，197億元，主因企業(yè)貸款、居民短期貸款和票據(jù)融資同比少增，也表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍稍顯疲弱。

　　海外環(huán)境上，下周美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議將至，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫或有望減少擾動(dòng)，但市場(chǎng)更關(guān)注后續(xù)路徑和關(guān)稅影響。美國(guó)11月CPI走高整體符合市場(chǎng)預(yù)期，超預(yù)期部分也是市場(chǎng)并不太擔(dān)心的油價(jià)波動(dòng)和基數(shù)效應(yīng)。相反，關(guān)鍵的服務(wù)價(jià)格和房租明顯回落，被市場(chǎng)視作積極信號(hào)，當(dāng)前CME利率隱含的12月降息預(yù)期升至96%（圖表7）。此外，隨著特朗普就任的臨近，我們重申兩周前推演的可能路徑，建議投資者關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：1月20日特朗普就任后或快速推出部分通脹性政策，包括移民和關(guān)稅，屆時(shí)可以關(guān)注其政策優(yōu)先級(jí)，2-3 月國(guó)情咨文和新預(yù)算案將給出更清晰的財(cái)政支出削減方向（《特朗普交易的節(jié)奏與節(jié)點(diǎn)》）。

　　圖表：CME利率期貨隱含12月降息概率升至96%

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，國(guó)內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形。若出現(xiàn)因關(guān)稅等擾動(dòng)產(chǎn)生的大幅波動(dòng)，反而可以提供更好的買點(diǎn)。在整體震蕩格局假設(shè)下，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三類行業(yè)：一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會(huì)更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領(lǐng)域的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；三是穩(wěn)定回報(bào)，如國(guó)企高分紅。

　　具體來(lái)看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）中國(guó)11月CPI同比回落至0.2%，PPI同比降幅收窄至2.5%。2024年11月中國(guó)CPI同比較10月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致預(yù)期的0.5%，環(huán)比較10月的-0.3%回落至-0.6%；核心CPI同比回升至0.3%，略高于前值0.2%，環(huán)比小幅降至-0.1%。其中食品價(jià)格為主要拖累，以舊換新政策影響下家電、汽車、電子消費(fèi)價(jià)格則均有所改善。PPI同比降幅較10月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致預(yù)期的-2.9%，環(huán)比較10月的-0.1%小幅回升至0.1%。

　　2） 中國(guó)11月出口同比增速回落至6.7%，進(jìn)口同比增速進(jìn)一步放緩至-3.9%。中國(guó)11月美元計(jì)價(jià)出口同比增速?gòu)?0月的12.7%回落至6.7%，低于一致預(yù)期的8.5%；進(jìn)口同比增速則由10月的-2.3%放緩至-3.9%，低于一致預(yù)期的0.9%。其中出口上主因前期“搶出口”效應(yīng)初現(xiàn)，進(jìn)口降幅擴(kuò)大除內(nèi)需仍然偏弱外也不排除短期因素的影響。

　　3）?中國(guó)11月新增人民幣貸款、新增社融及M2同比增速不及市場(chǎng)預(yù)期，M1同比增速超市場(chǎng)預(yù)期。11月新增社融2.34萬(wàn)億元，同比少增1，197億元，小幅低于預(yù)期的2.59萬(wàn)億元；新增人民幣貸款5，800億元，低于一致預(yù)期9，450億元，同比少增5，100億元。11月M1同比降幅從10月的6.1%收窄至3.7%，高于一致預(yù)期-5%；M2同比增速?gòu)?0月的7.5%下行至7.1%，環(huán)比增速則較10月的1%放緩至0.5%。

　　4）美國(guó)11月CPI和核心CPI環(huán)比均走高至0.31%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)11月CPI環(huán)比0.31%，一致預(yù)期0.3%；同比2.75%，一致預(yù)期2.7%。核心CPI環(huán)比0.31%，一致預(yù)期0.3%；同比3.32%，一致預(yù)期3.3%。本月CPI走高除了基數(shù)導(dǎo)致的翹尾因素外，能源環(huán)比從負(fù)貢獻(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，是推動(dòng)整體CPI走高的原因；核心CPI走高主要受服飾與新車價(jià)格影響。服務(wù)性通脹在房租和運(yùn)輸費(fèi)用的帶動(dòng)下明顯回落，環(huán)比從上個(gè)月的0.35%降至0.28%。

　　4）?海外主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，被動(dòng)資金轉(zhuǎn)為流出，南向資金流入加速。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)擴(kuò)大至4.8億美元（vs． 此前一周流出2.5億美元），已連續(xù)9周流出。海外被動(dòng)型基金再度轉(zhuǎn)為流出2.1億美元（vs． 此前一周流入2.1億美元）。與此同時(shí)，南向資金流入較此前一周小幅加速，從此前流入183億港元小幅加速至流入211.2億港元。

　　圖表：海外主動(dòng)外資繼續(xù)流出，被動(dòng)外資轉(zhuǎn)為流出

　　資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點(diǎn)關(guān)注事件

　　12月16日中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額、12月19日美國(guó)FOMC會(huì)議、12月31日中國(guó)制造業(yè)PMI。