來源：中國貨幣市場

　　內(nèi)容提要

　　2024年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于弱修復(fù)進程中，央行堅持支持性貨幣政策立場，債券市場收益率呈現(xiàn)總體下行態(tài)勢。其間，監(jiān)管機構(gòu)密集發(fā)聲關(guān)注長債利率風(fēng)險，市場投資者對貨幣政策、財政政策與經(jīng)濟基本面的預(yù)期博弈強化。展望2025年，在穩(wěn)增長訴求增強、宏觀政策加碼背景下，國內(nèi)需求有望穩(wěn)步修復(fù)，央行將實施適度寬松的貨幣政策，重點關(guān)注貨幣政策與財政政策對社會生產(chǎn)需求端與供給端的推動效應(yīng)。

　　一、利率債全年震蕩走牛，政策加碼驅(qū)動短期回調(diào)

　　2024年，海外通脹壓力持續(xù)，美聯(lián)儲堅定抗通脹信心與提振勞動力市場兩個目標(biāo)交織影響全年降息預(yù)期。在此背景下，中國央行加快降準(zhǔn)降息步伐，維持資金面平穩(wěn)，推動通脹水平有所改善。債券市場全年圍繞經(jīng)濟基本面與政策出臺情況波動，收益率不斷突破下限，債牛行情整體持續(xù)。

　　一季度，央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，帶動收益率陡峭化下行。一季度經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，政府工作報告強調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力，重視高質(zhì)量發(fā)展，定調(diào)全年GDP增速目標(biāo)為5%。貨幣政策短期內(nèi)仍以穩(wěn)健為主；財政政策強調(diào)要“適度加力、提質(zhì)增效”，市場對經(jīng)濟偏弱的一致預(yù)期較強，機構(gòu)配置力量強勁。10年期國債收益率從年初2.56%下行至2.29%附近，短債收益率受資金面影響從年初2.11%下行至1.72%附近。

　　二季度，監(jiān)管機構(gòu)高頻提示長債利率風(fēng)險，長債收益率短暫回調(diào)后下行。外圍匯率波動較大，日本央行維持大幅寬松貨幣政策，日元兌美元大幅走貶；一季度收益率下行導(dǎo)致中美利差倒掛走闊，人民幣兌美元小幅貶值，人民幣貶值壓力增大。穩(wěn)匯率和穩(wěn)經(jīng)濟雙重預(yù)期共同驅(qū)動監(jiān)管機構(gòu)采取一系列措施穩(wěn)定債券市場收益率：一是推出“5·17”房地產(chǎn)政策，提升居民購房意愿；二是央行密集發(fā)聲，債市收益率短期出現(xiàn)一定幅度調(diào)整，10年國債收益率從最低點2.23%上行至2.35%附近。市場投資者博弈經(jīng)濟預(yù)期與監(jiān)管政策，普遍認為債券收益率可能存在進一步下探空間，10年國債收益率震蕩回調(diào)后延續(xù)波動下行態(tài)勢，最終下行至2.21%附近，突破前低。

　　三季度，強監(jiān)管與弱預(yù)期交織繼續(xù)影響債券收益率走勢，債券收益率整體呈現(xiàn)在強波動中小幅下行態(tài)勢。三季度政策發(fā)布引發(fā)債市兩次波動：7月初央行公告將開展國債借入操作、8月初交易商協(xié)會對4家金融機構(gòu)啟動自律調(diào)查，引發(fā)大行短期賣出中長債，機構(gòu)對于配置長期債券持高度謹慎態(tài)度，止盈情緒明顯，收益率一度回調(diào)上行。二季度GDP同比增速為4.8%，經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，此背景下，央行超預(yù)期降息，債券收益率再次回到下行通道中，在多次出臺貨幣政策的背景下，市場開始期待積極財政政策出臺。

　　9月、10月份以來，中央各部委政策發(fā)布會密集召開，在中央政治局會議頂層部署下，各類增量宏觀政策高頻發(fā)布，經(jīng)濟刺激不斷加碼。在此背景下，9月末開始國內(nèi)權(quán)益市場出現(xiàn)強勢反彈，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，各期限債券收益率急速上行，10年國債收益率一度上行至2.25%附近，1年國債收益率上行至1.43%附近。隨后股市回調(diào)降溫，人大常委會化債政策出臺，政策力度符合市場預(yù)期，債券收益率呈現(xiàn)震蕩走勢。

　　2024年末，海外方面，重點關(guān)注特朗普上臺后中美關(guān)系以及國際地緣政治沖突帶來的全球通脹格局演化；國內(nèi)方面，重點關(guān)注四季度降準(zhǔn)節(jié)奏及各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢。從房地產(chǎn)市場表現(xiàn)來看，四季度已經(jīng)出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，市場對于四季度經(jīng)濟預(yù)期略有好轉(zhuǎn)，加之前期一系列增量刺激政策出臺進一步提升完成全年5%的GDP增速目標(biāo)信心，市場逐步關(guān)注由此帶來的債券收益率震蕩上行的可能，以及由此帶來的波段性機會。市場短暫調(diào)整后，市場機構(gòu)配置“搶跑”情緒發(fā)酵，推動十年期國債收益率下破2%關(guān)鍵點位。12月政治局會議強調(diào)“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，打開市場對于貨幣政策的想象空間，進一步提振市場做多情緒疊加空頭回補操作帶動現(xiàn)券收益率快速下行。

　　2025年，國際上不確定性因素在美國大選落地后略有減少，特別是國內(nèi)經(jīng)濟基本面企穩(wěn)前，適度寬松的貨幣政策基調(diào)有望延續(xù)，資金面預(yù)計維持現(xiàn)有平穩(wěn)寬松態(tài)勢不變，年初需關(guān)注更加積極的財政背景下，政府赤字率提升帶來國債和地方債供給對債券市場的擾動，但在關(guān)鍵經(jīng)濟指標(biāo)未發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)前，債券收益率預(yù)計依舊橫盤在較低位。與2024年相比，2025年的投資策略應(yīng)更加謹慎與靈活，經(jīng)濟基本面應(yīng)當(dāng)是債券市場關(guān)注的關(guān)鍵因素，國內(nèi)通脹將成為貫穿全年的關(guān)鍵定價因子。

　　二、信用債資產(chǎn)荒格局延續(xù)，關(guān)注中短端票息價值

　　2024年前三季度，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟基本面處于弱修復(fù)進程中，央行堅持支持性貨幣政策立場，市場流動性充裕，信用債市場收益率震蕩下行。節(jié)奏上，1—7月在信用資產(chǎn)荒影響下，收益率下行較為順暢，信用利差壓縮至歷史低位。8月以來，市場擾動因素增加，一方面利率新低后機構(gòu)止盈情緒升溫，另一方面，宏觀政策取向更為積極，權(quán)益牛市下居民風(fēng)險偏好提高，在理財-債基贖回反饋沖擊下，信用市場出現(xiàn)較大調(diào)整，信用利差走闊。10月中旬以后，隨著理財負債端企穩(wěn)，信用債收益率震蕩修復(fù)。

　　信用融資方面，2024年總發(fā)行量與凈融資量均小幅上升。前三季度，信用債一級發(fā)行規(guī)模10.49萬億元，較上年同期增長6111億元；凈融資額規(guī)模為1.46萬億元，較上年同期增加4980億元。分行業(yè)看，凈融資額增長集中在產(chǎn)業(yè)債，城投債凈融資額持續(xù)為負。分季度看，由于到期量增加及市場波動影響，信用債凈融資呈減少態(tài)勢，三季度凈融資2739億元，較一、二季度均有所下降。

　　信用利差方面，2024年前三季度，在城投債凈融資受限、廣義基金需求旺盛的供需矛盾下，信用債呈現(xiàn)明顯的“資產(chǎn)荒”格局，特別是二季度禁止手工補息后，理財規(guī)模明顯擴張，信用市場牛市演繹較為極致，各等級信用利差及期限利差均壓縮至歷史低位，低等級長久期信用利差也明顯壓縮。9月末市場調(diào)整后，各等級信用利差多回調(diào)至年內(nèi)高位。截至2024年11月20日，中債隱含評級AAA主體發(fā)行的1、3、5年期信用利差分別處于歷史19%、30%、49%分位數(shù)。高等級期限利差回調(diào)至一季度中樞水平。

　　展望2025年，在穩(wěn)增長訴求增強、宏觀政策加碼的背景下，預(yù)計國內(nèi)需求有望進一步修復(fù)，但經(jīng)濟回升過程中仍需要寬貨幣相配合。城投債方面，化債政策仍在積極推進，134號文、150號文將重點省份化債政策及城投公司退出名單的期限確定為2027年6月末；11月人大常委會審議通過了增加地方政府債務(wù)限額的議案，增加6萬億專項債限額用于化解地方政府隱性債務(wù)，地方政府財政壓力邊際緩解，城投面臨的基本面環(huán)境得到一定改善。城投債新增供給將延續(xù)受限，城投資產(chǎn)荒有望延續(xù)。中短端城投債直接受益于政策利好，信用風(fēng)險進一步緩釋，繼續(xù)關(guān)注票息價值，長久期弱資質(zhì)城投債由于流動性和基本面的擔(dān)憂，市場認可度存在分歧，資產(chǎn)波動性較大，建議謹慎操作。商業(yè)銀行金融債方面，二級資本債和次級債的信用利差已回歸至年內(nèi)較高水平，具備一定的配置價值。關(guān)注到資本新規(guī)施行后，銀行整體信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速明顯下行，大行核心一級資本充足率提升更為明顯，且在政府注資預(yù)期下，大行二永債供給或進一步下降；股份行和頭部城商行雖有望受益于高級法實施的擴大，但2025年可能難以實現(xiàn)，預(yù)計發(fā)行需求仍存，需關(guān)注后續(xù)供需格局的變化。房地產(chǎn)債券方面，9月中央政治局會議提出要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，穩(wěn)地產(chǎn)系列政策加快落地，但房地產(chǎn)投資開發(fā)和銷售仍顯著下降，基本面修復(fù)尚需時間。對于地產(chǎn)債券而言，仍需警惕行業(yè)風(fēng)險事件對估值的擾動。產(chǎn)業(yè)債方面，由于近年來供給和存量占比增加，在城投和金融融資收縮下，提高配置可一定程度緩解信用資產(chǎn)荒。

　　投資策略方面，資產(chǎn)荒格局延續(xù)，當(dāng)前各等級信用利差多回調(diào)至年內(nèi)高位，具備一定的配置價值。但受宏觀基本面修復(fù)、政策擾動、機構(gòu)負債端不穩(wěn)定性提升等因素影響，2025年信用債市場出現(xiàn)階段性調(diào)整的風(fēng)險仍然存在，建議重點關(guān)注中短久期信用債。城投債方面，總體安全邊際仍相對較高，是組合底倉的重要選擇，重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較強、債務(wù)去化較好的地區(qū)，以及經(jīng)濟強勁的區(qū)縣級平臺，2年內(nèi)短久期弱資質(zhì)城投債也可適度挖掘。產(chǎn)業(yè)債方面，建議重點關(guān)注基本面較好或邊際改善的行業(yè)，比如煤炭、電力，以及受益于化債，資產(chǎn)質(zhì)量和融資環(huán)境也有改善的AMC、租賃等行業(yè)。地產(chǎn)債方面，對行業(yè)基本面保持密切關(guān)注，仍需要防范可能的風(fēng)險事件對估值造成擾動。此外，關(guān)注境外債券收益率走高帶來的市場機會，以及境內(nèi)債券市場開放帶來的投資機會，如離岸人民幣債券、離岸人民幣存單、點心債等。

　　三、利率衍生品延續(xù)下行趨勢，寬貨幣政策強化一致性預(yù)期

　　2024年，央行堅持支持性貨幣政策立場，政策工具箱持續(xù)充實優(yōu)化，政策靈活度與有效性不斷提升，資金利率穩(wěn)中有降。全年，利率互換市場在寬貨幣現(xiàn)實與寬財政預(yù)期交織擾動下呈現(xiàn)曲折下行走勢，5年期FR007互換利率（下文簡稱“5年期FR007”）突破2008年以來新低。

　　一季度，貨幣政策靠前發(fā)力，1月下旬央行宣布降準(zhǔn)0.5個百分點，并下調(diào)支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點，2月大幅下調(diào)5Y LPR利率25bp，創(chuàng)下LPR報價機制改革以來單次最大降幅。3月兩會對經(jīng)濟的全年定調(diào)未超市場預(yù)期，且政府債發(fā)行進度較往年同期相對滯后。多重利好下，5年期FR007由年初2.35%一路下行，至2.11%~2.18%區(qū)間震蕩。

　　二季度始，利率定價自律機制禁止銀行業(yè)金融機構(gòu)通過手工補息的方式高息攬儲，銀行存款流向非銀，流動性分層消失，5年期FR007一度下探至2.06%。4月下旬，央行反復(fù)多次提示長端利率快速下行風(fēng)險，疊加超長期限特別國債發(fā)行在即，市場對資金面預(yù)期轉(zhuǎn)弱，5年期FR007快速上行18bp至2.24%。5月，國債發(fā)行計劃落地，發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)，地產(chǎn)新政對基本面改善有限，利率互換再度開啟下行行情，至6月末利率回落至1.96%。

　　三季度，央行先后落地國債買賣借貸及臨時隔夜正逆回購操作，強化7D OMO政策利率色彩，完善短端利率走廊調(diào)控機制。7月下旬，央行分別下調(diào)OMO、1Y LPR、5Y LPR利率各10bp及MLF利率20bp，5年期FR007下行至1.80%，SHIBOR 3M定盤利率由年初2.45%下行至年內(nèi)低點1.83%，5年期SHIBOR 3M互換利率下行至1.88%附近。進入9月，隨著美國開啟降息周期，疊加國內(nèi)經(jīng)濟增長動能放緩，市場寬貨幣預(yù)期再起，互換利率快速下行，24日央行出臺一系列增量舉措，包含降準(zhǔn)50bp、降息20bp、下調(diào)存量房貸利率，以及增設(shè)支持權(quán)益市場工具等，政策力度超出市場預(yù)期，5年期FR007最低觸及1.63%。季末，由于權(quán)益市場信心得到提振，風(fēng)險偏好大幅提升，利率市場快速回調(diào)，5年期FR007上行28bp至1.91%。

　　四季度，央行落地互換便利工具，向權(quán)益市場提供流動性支持，同時完善買斷式逆回購操作，維持貨幣寬松基調(diào)不變，市場再度進入寬貨幣與寬財政的相互博弈。11月，人大會議落地10萬億化債額度，分3至5年下達，潛在降準(zhǔn)空間下發(fā)行節(jié)奏未對資金面造成明顯擾動，5年期FR007自高位震蕩回落。12月，政治局會議對2025年貨幣政策定調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，并強調(diào)“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，互換市場提前定價寬松環(huán)境，5年期FR007快速下行突破前低。

　　期限利差方面，互換曲線整體趨平，波動加劇。從中長期維度看，基本面弱復(fù)蘇背景下貨幣政策寬松基調(diào)不變，市場對流動性維持合理充裕的一致性預(yù)期增強，帶動長期利率下行；而短期維度下，央行始終堅持穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，導(dǎo)致短端利率下行落后于長端利率，互換期限利差收窄。1年期和5年期FR007利差從年初最高30bp收斂至倒掛，最低-2bp，波動幅度32bp?；罘矫?，5年期基差從最高31bp收斂至0附近。LPR利率方面，2024年兩次下調(diào)1Y LPR利率共35bp至3.10%；三次下調(diào)5Y LPR利率共60bp至3.60%，銀行間市場基于LPR的利率互換呈現(xiàn)波動率上升的態(tài)勢。

　　展望2025年， 在全球貿(mào)易保護主義抬頭、地緣政治風(fēng)險加劇的大背景下，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力增大，經(jīng)濟筑底過程中貨幣政策支持力度不減，資金面有望維持中性偏松。預(yù)期2025年利率互換市場將延續(xù)震蕩偏強格局，寬財政預(yù)期有望增加博弈機會，需關(guān)注經(jīng)濟基本面邊際變化。

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　　作者：朱耀、彭程、王憶馨，浦發(fā)銀行總行金融市場部債券交易處

　　原文《2024年債券市場回顧與展望》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2024.12總第278期。