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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 ?　　

　　作者：君

　　三未信安于2022年末科創(chuàng)板上市，2023年及今年前三季度，營(yíng)收增速斷崖式下滑，凈利潤(rùn)亦大幅“變臉”。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款余額卻逐年飆升，已超過營(yíng)收規(guī)模，壞賬風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

　　此外，2021年至今，三未信安已推出三期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，但對(duì)同一歸屬期的業(yè)績(jī)考核條件差異較大。以2023年為例，營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)滿足2021年激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件，且涉嫌精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，但不滿足2023年激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件，相關(guān)考核指標(biāo)設(shè)定是否合理科學(xué)有待商榷。

　　凈利潤(rùn)“大變臉” 應(yīng)收賬款超過營(yíng)收

　　三未信安專注于密碼技術(shù)的創(chuàng)新和密碼產(chǎn)品的研發(fā)、銷售及服務(wù)，產(chǎn)品主要包括密碼板卡、密碼整機(jī)和密碼系統(tǒng)，為關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施和云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、物聯(lián)網(wǎng)、V2X車聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興領(lǐng)域提供數(shù)據(jù)加密、數(shù)字簽名、身份認(rèn)證、密鑰管理等密碼服務(wù)。

　　根據(jù)國(guó)家商用密碼認(rèn)證中心數(shù)據(jù)顯示，公司的密碼板卡資質(zhì)數(shù)量在行業(yè)中排名第一。根據(jù)Market Research Intellect 2021年統(tǒng)計(jì)，公司在全球密碼硬件安全市場(chǎng)（Global Hardware Security Module Market）中位列第九。

　　隨著新一代信息技術(shù)，特別是云計(jì)算、5G、人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等應(yīng)用的不斷深入，云網(wǎng)融合對(duì)傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)提出了新的要求，密碼技術(shù)成為保障網(wǎng)絡(luò)安全最有效、最基礎(chǔ)、最重要的支撐手段，在數(shù)據(jù)加密、身份認(rèn)證、云網(wǎng)可信計(jì)算等方面發(fā)揮更加重要的作用。商用密碼產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段，國(guó)產(chǎn)化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。

　　2019至2022年，三未信安營(yíng)收增速分別為28.63%、51.36%、33.51%和25.69%，凈利潤(rùn)增速分別為72.89%、155.73%、42.63%和43.52%，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)；營(yíng)收從1.34億元增長(zhǎng)至3.4億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為42.15%；凈利潤(rùn)從2175.99萬(wàn)元增長(zhǎng)至11093.95萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率為90.98%。

　　近年來(lái)，在國(guó)家政策的大力支持下，我國(guó)商用密碼產(chǎn)品鏈企業(yè)數(shù)量突破1200家，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。同時(shí)，隨著下游廠商的快速發(fā)展及研發(fā)能力的提升，其產(chǎn)業(yè)鏈正向密碼板卡上游延伸，將進(jìn)一步加劇商用密碼市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。目前，公司前五大客戶吉大正元在密碼芯片領(lǐng)域，已成功研發(fā)了基于國(guó)產(chǎn)芯片的密碼模塊產(chǎn)品。

　　受市場(chǎng)高度“內(nèi)卷”影響，上市次年，三未信安營(yíng)收增速?gòu)?5.69%降至5.54%，凈利潤(rùn)為近6年首次下滑，同比下降38.62%。按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，密碼整機(jī)和密碼系統(tǒng)貢獻(xiàn)了近七成的收入。2023年，證券行業(yè)的銷售額縮減導(dǎo)致公司密碼系統(tǒng)的銷售額較去年下降24.78%。同時(shí)，密碼整機(jī)業(yè)務(wù)幾乎陷入停滯，銷售額同比僅增長(zhǎng)1.56%。

　　今年前三季度，三未信安實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.55億元，同比僅增長(zhǎng)7.81%；扣非后歸母凈利潤(rùn)遭“腳踝斬”，從2023年同期的3238.54萬(wàn)元降至324萬(wàn)元，降幅高達(dá)90%，且處于盈虧平衡點(diǎn)。

　　2022年9月，公司自研密碼芯片XS100實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，當(dāng)年（母公司層面，下同）銷售額為640.69萬(wàn)元，2023年同比增長(zhǎng)128.39%至1463.27萬(wàn)元。然而，今年上半年，密碼芯片的銷售額僅138.26萬(wàn)元，較上年同期降幅超七成。

　　三未信安上市后盈利能力大幅走弱，主要系加大了在研發(fā)和銷售管理方面的投入。

　　2022年至今年前三季度，公司期間費(fèi)用率分別為43.83%、64.18%和79.61%，年均增幅近20%，極大地壓縮了利潤(rùn)空間。期間費(fèi)用率攀升，一方面是營(yíng)收增速放緩，另一方面是員工數(shù)量增加導(dǎo)致職工薪酬增加。截至今年6月底，公司員工總數(shù)為639人，較2022年末的366人增幅超七成。今年上半年，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬合計(jì)8730.78萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的一半左右，同比增長(zhǎng)49.39%。

　　營(yíng)收增速放緩的同時(shí)，應(yīng)收賬款卻在飆升。截至今年9月底，公司應(yīng)收賬款期末余額高達(dá)3.95億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為154.90%，回款風(fēng)險(xiǎn)顯著升高。2021年至今年前三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.87、1.38、1.10和0.7，呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)壓力較大。

　　由于應(yīng)收賬款占用大量營(yíng)運(yùn)資金，今年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出3033.42萬(wàn)元，缺口同比擴(kuò)大122.22%。

　　股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)

　　2021年至今，三未信安已推出三期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，但對(duì)同一歸屬期的業(yè)績(jī)考核條件差異較大。

　　2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核要求極為簡(jiǎn)單，僅對(duì)營(yíng)業(yè)收入設(shè)定了固定考核值，其中2023年的業(yè)績(jī)考核要求為“營(yíng)業(yè)收入不低于3.51億元”。公司2023年實(shí)際營(yíng)業(yè)收入為3.59億元，僅高于考核要求七百余萬(wàn)元，完成率為102.28%，涉嫌精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入的真實(shí)性需引起監(jiān)管關(guān)注。

　　然而，2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃對(duì)2023年的業(yè)績(jī)考核要求為“以2022年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于20%；以2022年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于20%”，與2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可謂天壤之別。公司2023年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為5.54%和-29.37%，未能完成2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核要求。

　　公司2024年前三季度營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為7.81%和-65.63%，實(shí)現(xiàn)2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃面臨巨大挑戰(zhàn)。而2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃則大幅削減了對(duì)2023年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的考核指標(biāo)，從“不低于44%”降至“不低于10%”。

　　此外，各期股票激勵(lì)計(jì)劃授予價(jià)格也天差地別。

　　根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，同時(shí)實(shí)行多期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的，各期激勵(lì)計(jì)劃設(shè)立的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)保持可比性，后期激勵(lì)計(jì)劃的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)低于前期激勵(lì)計(jì)劃的，上市公司應(yīng)當(dāng)充分說明其原因與合理性。

　　同時(shí)，今年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，其中明確指出“強(qiáng)化對(duì)股權(quán)激勵(lì)定價(jià)、考核條件及對(duì)象的約束，提高對(duì)核心團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)骨干等的激勵(lì)精準(zhǔn)性”。

　　大舉并購(gòu)擴(kuò)張后 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高懸

　　近一兩年，三未信安大舉并購(gòu)擴(kuò)張，但背后潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

　　2023年6月30日，三未信安以1.51億元受讓江南科友66.93%的股份，納入合并范圍。經(jīng)收益法評(píng)估，江南科友股東全部權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為25200.00萬(wàn)元，相較經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表歸母凈資產(chǎn)賬面值7621.00萬(wàn)元，評(píng)估增值17579.00萬(wàn)元，增值率為230.67%。11月，公司參與競(jìng)拍并摘牌收購(gòu)江南科友17.74%股權(quán)，交易價(jià)格為4005.80萬(wàn)元。上述交易完成后，公司新增10011.49萬(wàn)元商譽(yù)，占2023年末凈資產(chǎn)的5.21%。

　　江南科友立足于商用密碼應(yīng)用市場(chǎng)的產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新，產(chǎn)品包括主機(jī)安全設(shè)備、終端安全模塊、密碼服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施、密鑰管理系統(tǒng)、主機(jī)運(yùn)維審計(jì)系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)運(yùn)維審計(jì)系統(tǒng)等，在金融等重要行業(yè)的密碼應(yīng)用占據(jù)著主導(dǎo)地位。

　　收購(gòu)江南科友增厚了公司收入，今年上半年整體營(yíng)收增速高達(dá)63.48%。但同時(shí)，江南科友收入已出現(xiàn)下滑跡象。今年上半年，江南科友收入金額5339.99萬(wàn)元，同比下降15.60%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1208.55萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.45%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出2116.77萬(wàn)元，缺口同比擴(kuò)大115.07%。

　　需要指出的是，本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾或?qū)€安排，如江南科友業(yè)績(jī)下滑或不達(dá)預(yù)期，公司將面臨商譽(yù)減值、管理不善、業(yè)務(wù)整合及協(xié)同效應(yīng)不達(dá)預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

　　為進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣和下游應(yīng)用場(chǎng)景，今年11月，三未信安以自有資金17181.79萬(wàn)元和部分超募資金9000.00萬(wàn)元收購(gòu)江南天安81.82%的股權(quán)，交易價(jià)款合計(jì)26181.79萬(wàn)元。

　　經(jīng)收益法評(píng)估，江南天安股東全部權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為35100.00萬(wàn)元，相較經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表歸母凈資產(chǎn)賬面值16714.61萬(wàn)元，評(píng)估增值18385.39萬(wàn)元，增值率為110%。經(jīng)測(cè)算，本次交易預(yù)計(jì)將再度增加1.25億元商譽(yù)。

　　本次交易對(duì)方自愿做出盈利預(yù)測(cè)承諾：在2024年至2026年的業(yè)務(wù)周期內(nèi)，江南天安將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，并確保三年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于2023年經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（2032.96萬(wàn)元）的315%，即2024年至2026年的累計(jì)凈利潤(rùn)不低于6403.82萬(wàn)元。

　　今年年末，三未信安商譽(yù)將高達(dá)2.38億元，占最近一期期末（2024年三季度）凈資產(chǎn)的12.96%。但由于收購(gòu)江南天安使用了2.62億元的貨幣資金，實(shí)際比例預(yù)計(jì)高于12.96%。