來源：田軒的田字格

　　創(chuàng)投又一次成為中國經濟的關鍵詞。

　　“健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)”中央經濟工作會議的這一部署，不到一周，有了進一步安排：12月16日召開的國常會提出“要發(fā)展壯大長期資本、耐心資本，完善不同類型基金差異化管理機制，防止對社會資本產生擠出效應?！?/p>

　　創(chuàng)業(yè)投資的重要性，已無需多言。帶著“西學東漸”色彩萌芽于 20 世紀 80 年代中期的中國創(chuàng)投，歷經過茫然與艱辛、高光與狂熱、焦灼與無奈．．．．．．可以說，一部波瀾壯闊的中國創(chuàng)投發(fā)展史，就是中國近三十年新興產業(yè)發(fā)展的縮影。

　　如今，站在又一個五年即將開啟的關鍵節(jié)點，總結來路得失、拆除前行藩籬，將成為拆解目標的關鍵所在。

　　中國創(chuàng)投發(fā)展的得與失

　　黨的十八大以來，在自身“內功”的不斷修煉與政策層面的持續(xù)護航下，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)快速發(fā)展，在資本規(guī)模擴張、投資項目數(shù)量增長、支持創(chuàng)新企業(yè)成效等多方面，取得了顯著成果。“全球第二大創(chuàng)業(yè)投資市場”不僅體現(xiàn)在量的顯著提升，更體現(xiàn)在質的全面升級。

　　資本規(guī)模及活躍度方面，清科數(shù)據(jù)顯示，截至2024年上半年，我國創(chuàng)投管理資本總量超18萬億元，共發(fā)生3000余起投資案例、超2500億元金額。同時，投資領域不斷向硬科技拓展深化，在2024年的投資案例中，對高新技術產業(yè)如人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等領域的投資占比持續(xù)攀升，已超總投資金額的60%。其次，對初創(chuàng)期企業(yè)的扶持力度持續(xù)加大，2024年投向種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的資金占比達35%左右。此外，從被投企業(yè)的發(fā)展成效來看，我國有約70%的上市公司及超95%科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)受到過創(chuàng)投支持。

　　然而，對標成熟資本市場，特別是面向新質生產力的發(fā)展新要求，我國的創(chuàng)業(yè)投資仍存在一些亟待解決的短板與問題：

　　據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，2024年前三季度私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金新設數(shù)量較2023年同期新增數(shù)量同比減少47%，新備案私募股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金募資額分別下降37.80%、40.10%；國資成為創(chuàng)投市場的主力，由于國內外經濟下行壓力及產業(yè)政策導向影響，國資的出資規(guī)模與比例呈現(xiàn)出大幅上揚之勢，其占比已接近半數(shù)，社會資本特別是民間資本空間受到擠壓。盡管國資基金已逐步建立盡職免責（容錯）機制，并納入績效考核體系，但主要側重關注投資進度、財務回報及產業(yè)引導效應，“募投管退”全環(huán)節(jié)覆蓋不足，容錯機制細則與市場化激勵機制尚不完善，且存在非市場化干預行為，影響了社會資本參與的積極性。

　　此外，中國創(chuàng)投市場出資人結構上，主體單一、風險偏好趨同、對失敗的容忍度較低，且基金存續(xù)期限普遍偏短，基本上在3-5年，長期穩(wěn)定資金供給不足，與新質生產力項目研發(fā)至成熟的長周期不匹配，并易導致投資機構行為短視，不利于新質生產力企業(yè)的持續(xù)培育與發(fā)展；企業(yè)創(chuàng)新刺激方面，因激勵機制不完善、投后服務深度不夠，制約了新質生產力創(chuàng)新發(fā)展的速度與質量。

　　由于前述問題，近年來，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體發(fā)展呈現(xiàn)出“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)顯著承壓的態(tài)勢。其中最為突出的當數(shù)“募資難”和“退出難”兩大挑戰(zhàn)：

　　——在募資方面，國資參與度的提升，增加了一些額外要求，如要求項目落地形成稅源，對GP投資返投比例提出高要求等，導致市場上純粹追求財務回報的LP減少，民間資本面臨多方利益博弈，募資難度加大；金融機構在權益配置比例方面面臨較高約束，并基于項目投資回報、風險考量，無法大規(guī)模參與。

　　——在退出環(huán)節(jié)，受IPO已在較長時間處于實際停擺狀態(tài)影響，回購退出占比持續(xù)攀升，且回購退出的平均收益率已從負轉正，這意味著我國創(chuàng)投行業(yè)的風險偏好正在降低，有學者將這一傾向總結為“風險投資債權化”。且長期以來，IPO是一級市場創(chuàng)投機構的主要退出渠道，IPO的持續(xù)收緊嚴重影響了創(chuàng)投市場的發(fā)展，降低了企業(yè)創(chuàng)新的活力與動力。

　　此外，在“投”與“管”環(huán)節(jié)，也存在諸多亟待優(yōu)化的結構性問題：投資決策機制市場化不足，項目篩選偏保守，投向不明確、項目研判不夠，缺乏對高成長項目的精準識別與深度支持；投后管理薄弱，缺乏系統(tǒng)化、專業(yè)化的跟蹤輔導，難以提供有效增值服務，制約了被投企業(yè)的成長。

　　如何正確解構“社會資本”？

　　今年中央經濟工作會議提出“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”。其中，“社會資本”這一新表述的加入，正是精準分析當前我國創(chuàng)投發(fā)展存在的現(xiàn)實問題而作出的科學判斷。

　　基于我國目前已存在的國資占創(chuàng)投資本主導地位的現(xiàn)狀，中央經濟工作會議所提出的“社會資本”，其核心是民間資本，外資則是其重要組成部分。

　　因具有市場敏感性、靈活決策性與強創(chuàng)新動力，民間投資實際上是經濟活力最重要的決定因素。以民間資本為主的社會資本，對于創(chuàng)投行業(yè)來說，具有至關重要的意義。

　　首先，從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)自身的生態(tài)構建來講，社會資本“活水”的引入，能夠促使資本供給主體走向多元化，促使行業(yè)內部形成良性競爭，倒逼投資機構在項目篩選、評估管理等專業(yè)維度不斷精進，進而提升整個行業(yè)的專業(yè)化、規(guī)范化水平與市場活力、競爭力。

　　其次，從創(chuàng)新主體健康成長來看，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長歷程中，無論是初創(chuàng)時期的技術攻堅、產品雕琢與市場初探，還是后續(xù)擴張階段的規(guī)模拓展、技術升級與產品優(yōu)化，均迫切需要充足且持續(xù)的資金支持，而社會資本的融入恰好能填補這一資金缺口，成為企業(yè)發(fā)展的強勁助力。

　　再有，著眼于宏觀經濟格局，社會資本因其具有敏銳的市場嗅覺與靈活的應變特質，能精準錨定人工智能、生物醫(yī)藥等新興產業(yè)趨勢并注入資金，有力推動新興產業(yè)蓬勃興起，帶動經濟結構轉型升級，同時也為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者提供廣闊舞臺與豐富資源，激發(fā)全社會創(chuàng)新動能，強化自主創(chuàng)新能力，為經濟發(fā)展注入新的活力源泉。

　　同時，從投資風險管控視角出發(fā)，單個投資者涉足創(chuàng)業(yè)投資往往面臨較高風險敞口，社會資本的廣泛參與能夠將資金分散至眾多創(chuàng)業(yè)項目，構建多元化投資組合，并且形成風險共擔體系，降低單一項目失敗對投資者的沖擊，提升投資整體的穩(wěn)健性與安全性。

　　此外，對于廣大居民而言，社會資本的活躍將有效拓寬抗風險能力高人群的投資渠道，使其能夠借助創(chuàng)業(yè)投資基金、股權眾籌等途徑將閑置資金投向潛力創(chuàng)業(yè)項目，分享企業(yè)成長紅利，實現(xiàn)資產增值，豐富財產性收入來源，最終在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長、行業(yè)生態(tài)優(yōu)化、經濟結構調整、投資風險分散以及居民財富增長等多方面協(xié)同發(fā)力，全方位推動我國經濟穩(wěn)健、高效且可持續(xù)地發(fā)展。

　　在“社會資本”中，外資的重要性也已在學理上獲得研究支持。我在發(fā)表于國際學術期刊的論文《國外機構投資者能促進企業(yè)創(chuàng)新么？》中，詳細研究了外資機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，發(fā)現(xiàn)外資機構投資者可以通過監(jiān)督渠道、保險渠道、知識溢出渠道，對企業(yè)創(chuàng)新產生顯著的正向作用。具體講，國外機構投資者可以顯著降低企業(yè)融資成本、提升公司治理、分散創(chuàng)新風險。

　　如何落實“更大力度”的“吸引”？

　　未來，將“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”落于實處，應秉持短期目標與長期愿景相統(tǒng)籌、發(fā)展與開放相融合的理念，為創(chuàng)業(yè)投資穿越“資本寒冬”提供有力支持。

　　短期，應盡快實現(xiàn)IPO常態(tài)化。只有上市渠道暢通，才能真正從源頭上鼓勵民間資本以創(chuàng)業(yè)投資、股權投資的形式進入市場。沒有學術研究發(fā)現(xiàn)IPO是股市下跌的原因，也沒有學術研究發(fā)現(xiàn)暫停IPO會長期有效地幫助股市回升。并且，從IPO暫停這件事情本身來看，對于二級市場沒有幫助，但是對于一級市場的負面影響卻是非常顯著的。目前A股之所以會出現(xiàn)上市企業(yè)魚龍混雜的問題，主要是由于包括上市、退市在內的資本市場基礎制度仍然存在待優(yōu)化的短板，與IPO是否暫停沒有太大關聯(lián)。因此，建議分階段、漸進式對IPO進行提速，通過優(yōu)化審批程序、拓展上市標準、把控受理節(jié)奏等方式，降低科技創(chuàng)新企業(yè)上市門檻，逐步推進上市發(fā)行節(jié)奏的常態(tài)化，暢通創(chuàng)投資本退出通道。

　　中長期看，應堅持政策統(tǒng)一性、連續(xù)性，從產業(yè)、市場準入、稅收、監(jiān)管政策等方面予以更大力度的支持，并與健全資本市場功能，完善監(jiān)管機制等相結合，營造良好投資環(huán)境。

　　具體來說，首先是持續(xù)優(yōu)化政策環(huán)境。著力放寬市場準入限制，深入清理對民間資本具有歧視性的政策條文，明確并拓寬社會資本可涉足的產業(yè)領域范圍，破除各類隱性壁壘，鼓勵和吸引社會資本以合資、獨資、特許經營等方式參與基礎設施特別是民生類項目的建設營運。進一步完善私募股權和風險投資“募投管退”各環(huán)節(jié)的支持政策，營造良好投資服務環(huán)境，助力創(chuàng)業(yè)投資更好地支持早期、創(chuàng)新型企業(yè)。具體來看，建立健全風險投資市場準入、基金管理、退出渠道等全流程制度體系，依據(jù)投資機構類別實施差異化監(jiān)管，對募投項目資金做好短中長期規(guī)劃。加大稅收優(yōu)惠力度，如以投資額抵扣應納稅所得額，根據(jù)投資期限給予不同稅收減免優(yōu)惠，激發(fā)創(chuàng)投基金投資積極性。

　　其次，優(yōu)化社會資本與政府基金的合作機制。平衡好政府與市場的關系，適度放寬返投比例、準入門檻與注冊地要求，從歷史投資項目落地情況、擬投項目、過往投資業(yè)績等多維度進行基金管理人考察。采取市場化運作模式，減少行政干預，建立資源共享平臺，做好項目篩選，進行投資項目全過程跟蹤管理，優(yōu)化考核標準，尤其是完善容錯免責機制，調整投資進度、財務回報、產業(yè)引導效應、考核周期等條件設置，促進績效考核與激勵相結合，提升對科技型項目的包容度。加強銀行與政府、投資機構、交易所、保險機構等的合作，構建多方聯(lián)動科技創(chuàng)新投資生態(tài)圈。如明確投貸業(yè)務準入標準，業(yè)務操作流程、合規(guī)管控及風險控制基本要求等，允許具備一定資本實力、風險抵抗能力、經營管理能力的商業(yè)銀行利用表內資金直接投資于科技企業(yè)，或設立專營投資子公司。出臺有關稅收優(yōu)惠、收益分配、風險補償、參股、回購等方面的讓利舉措，推動政府資金與民間資本有效對接，發(fā)揮政府資金的杠桿作用，引導社會資本更多投向科技創(chuàng)新和產業(yè)升級領域。

　　其中，企業(yè)風險投資（CVC）作為市場新的投資主體，相較于傳統(tǒng)的風險投資機構，更為耐心。因為CVC具備強大的產業(yè)背景與資源，用的多為自有資金，與企業(yè)戰(zhàn)略高度協(xié)同，更愿意投早、投小，對科技創(chuàng)新項目包容度更高。這些特點不僅將為一級市場注入新的活力，也將推動二級市場資本結構的轉變。應鼓勵有產業(yè)基礎的企業(yè)以CVC的形式從事早期戰(zhàn)略投資。包括：出臺稅收優(yōu)惠、資金支持等激勵措施；建立區(qū)域私募基金份額交易平臺，提高CVC的流動性，優(yōu)化IPO、并購重組等退出機制，拓展股權轉讓、回購等退出方式；落實盡職免責要求，完善容錯糾錯機制，建立健全長周期、差異化的績效考核體系等。

　　同時，要完善資本市場機制建設。降低科技創(chuàng)新企業(yè)上市門檻，完善新股發(fā)行定價機制，關注擬上市企業(yè)新股估值水平，對照市場同行業(yè)、類似屬性的企業(yè)，對新股設置市盈率等指標要求，增強定價的市場導向性，適當給予保薦機構一定的自主權，如剔除價格區(qū)間可以自主決定等；擴展創(chuàng)業(yè)投資市場交易，建立公開交易市場機制，提高市場流動性，大力發(fā)展并購服務，鼓勵發(fā)展S基金，為創(chuàng)投基金打開多元退出渠道；放寬社保資金、險資、銀行資金投資比例和范圍限制，適度優(yōu)化風險系數(shù)規(guī)定，優(yōu)化中長期資金入市審批程序，對于長期機構投資者放寬戰(zhàn)略配售、公開發(fā)行、定增等方面的投資條件，拓寬各類中長期資金入市渠道；充分利用多層次資本市場優(yōu)勢，鼓勵優(yōu)質企業(yè)上市融資，引導優(yōu)先股、可轉債、供應鏈金融等多種融資模式；引導金融機構圍繞企業(yè)成長周期，提供個性化、差異化的金融產品和服務，助力企業(yè)跨越發(fā)展中的資金瓶頸；拓展財務顧問服務、再融資服務、并購服務等，持續(xù)為科技型企業(yè)發(fā)展提供資本助力。

　　此外，加大外資支持力度，包括：放松外資機構在中國的業(yè)務限制，持續(xù)推進互聯(lián)互通機制的持續(xù)擴容，以推動企業(yè)跨境融資為支點，暢通跨境轉換通道，引入國際資本；充分發(fā)揮跨境資本優(yōu)勢，深度參與中國金融開放中來，共同促進定價機制健全、交易機制完善、金融產品拓展等，促進金融業(yè)國際化布局，推動國內市場與國外市場在金融產品、業(yè)務創(chuàng)新等方面的融合；加大外資稅收減免、財政補貼力度，降低外資機構在華運營的成本；針對外資企業(yè)提供法律、人才、稅務等方面幫助，為符合條件的外商投資企業(yè)建立綠色通道，提高服務業(yè)和高端制造業(yè)開放度，鼓勵外資投入高新技術等產業(yè)，持續(xù)釋放外資潛力。