來源：首席經(jīng)濟學家論壇

　　邢自強? 系摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

　　12月20日，摩根士丹利中國區(qū)首席經(jīng)濟學家邢自強做客由華爾街見聞和中歐國際工商學院聯(lián)合主辦的‘Alpha峰會’，就2025~2026全球經(jīng)濟展望、特朗普2.0三大政綱的影響、924以來的一攬子經(jīng)濟政策、 即將出爐的第二輪政策，以及潛在的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機會做出分析、展望。

　　以下為投資作業(yè)本課代表整理的演講精彩觀點：

2、多元化體現(xiàn)在，6年前對美國的依賴程度是比較高的，美國市場當時占到中國總出口的20%。今天中國對美國的直接依賴程度下降了，美國只占中國出口量的14%左右。升級體現(xiàn)在中國出口的12個主要門類里，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈只是其中一項，現(xiàn)在有更多更大的門類，比如說汽車產(chǎn)業(yè)鏈、高精尖的資本品、工業(yè)機器人、鋰電池、新三樣等等。

3、中國要打破特朗普2.0階段的外部壓力，還是把自己的事情做好。在特朗普1.0 的2017~2020年，中國把壓力轉(zhuǎn)化為動力，不管是中國國內(nèi)經(jīng)濟還是資本市場，表現(xiàn)都相當搶眼，抵御住了外部壓力。

4、即便是進入了新時代，發(fā)展和安全要統(tǒng)籌并重，但是有一個認識不會變，那就是發(fā)展是安全的基石。

5、我比較看好924以來的這個轉(zhuǎn)向，它不是為了某個季度GDP數(shù)據(jù)的保底，而是為了實現(xiàn)一攬子社會民生的全面好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)地方政府的良性運轉(zhuǎn)，實現(xiàn)老百姓對物價和資產(chǎn)價格的預期邁向正循環(huán)。

6、924次以來的第一輪政策，只是一個序曲，而不是終章。因為第一輪政策，主要還是以貨幣和財政政策中解決存量債務(wù)問題、重組債務(wù)為主，它只是邁出了第一步。

7、即使在調(diào)整階段，結(jié)構(gòu)性的機會仍然層出不窮。例如，新質(zhì)生產(chǎn)力在中國扎根落地，我們發(fā)現(xiàn)了三個趨勢：人工智能、機器人和綠色能源轉(zhuǎn)型。

8、中國在AI應用落地階段有獨特的彎道超車的優(yōu)勢。美國不管是OpenAI的ChatGPT還是Google的AI工具，還是過于強調(diào)企業(yè)端。而中國的AI工具，不管是豆包還是Kimi，比較強調(diào)跟消費端的結(jié)合，甚至很具有生活性、趣味性、娛樂性。在應用階段，中國往往有一些獨辟蹊徑的方式，產(chǎn)生針對消費者的殺手級應用并迅速地推廣開來，那數(shù)據(jù)是海量的，應用場景是多元的。

9、一旦全球?qū)θ诵螜C器人的潛在需求跟中國的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)合，可以迅速的把每臺人形機器人的成本從5、6萬美元降到2萬美元左右，那就可以鋪得開了，也許在未來5~8年，有高達800萬個人形機器人的潛在需求，4000億美元左右的市場，這也會為中國的企業(yè)繼續(xù)提供一個廣闊的空間。

　　以下為演講實錄：

　　大家好，我是邢自強。很榮幸來到華爾街見聞Alpha峰會。

　　剛才的演講嘉賓也提到了很多海外情況的變化，美國和全球市場。我緊接著給大家分享一下我們大概在三個禮拜前新鮮出爐的，2025年到2026年中國經(jīng)濟、中國資本市場的一些前瞻。當然這也離不開海外大環(huán)境的變化。

　　我想最核心的，就像剛才大家已經(jīng)聽到了一樣，外部環(huán)境中“打西邊來了一個特朗普2.0”。共和黨在美國大選中大獲全勝，特朗普帶來了新的三大政綱，這對全球經(jīng)濟、美國市場和中國市場有什么影響？這是我今天想著手的第一個話題。

　　就著這個話題延伸開來，我們也會談到其他兩個更為重要的國內(nèi)話題，第一個就是9月24號開啟了這一波一攬子政策提振信心，使得整個經(jīng)濟和物價回到正循環(huán)的序曲，但是市場信心在這個過程中還是一波三折。

　　最近也召開了中央經(jīng)濟工作會議，對于即將出爐的第二輪政策，它的后續(xù)力度解決通縮問題帶來怎樣的效果，我們做了一些分析、前瞻。

　　最后，我們聚焦到，哪怕走出通縮，使得經(jīng)濟回到正循環(huán)，還是一個艱難探索的過程，但是這個過程當中我們有哪些看得見、摸得著的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機會？特別是新質(zhì)生產(chǎn)力在中國扎根落地的一些具體的板塊，這是今天我想給大家分享的三個話題。

　　2025~2026全球經(jīng)濟展望：特朗普關(guān)稅的影響“今非昔比”

　　首先回到第一個話題，那就是2025~2026年的全球經(jīng)濟展望。避不開的就是美國大選結(jié)果出爐之后，美國新政府的三大政綱對全球可能會有翻天覆地的影響。這三大政綱總結(jié)一下就是，對外加關(guān)稅，對內(nèi)減稅、嚴控移民。這是整個特朗普和共和黨在競選期間提出的三大政綱。我想很多人都擔心就會把全球經(jīng)濟搞得一個天翻地覆，特別是對中國，首當其沖的就是美國要對華加關(guān)稅。但盡管特朗普2.0版本有很多不變的地方，比如說他對關(guān)稅的熱愛，他對國內(nèi)減稅、減少監(jiān)管的熱愛，以及他想嚴控移民這些社會問題的態(tài)度，但是美國更多的是變了的地方。

　　美國哪些地方變了呢？根據(jù)我們美國宏觀研究團隊的總結(jié)，當前的美國經(jīng)濟跟特朗普1.0時代，也就是說2017年他第一次上臺做總統(tǒng)的時代，有天壤之別。當前美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“兩高一后”的特點：高財政赤字，高通脹，經(jīng)濟處于后周期，即本輪經(jīng)濟和市場周期的尾部。這跟2017年特朗普第一次上臺的時候，美國經(jīng)濟處于剛剛走出通縮，百業(yè)待興，急需要刺激是天壤之別。當時特朗普剛上臺，通過減稅、財政刺激、減少監(jiān)管，等于一下重燃了市場信心，美國經(jīng)濟需要這些刺激。也正是在這個過程中，美國市場信心、企業(yè)信心的回升，消化掉了特朗普的其他一些政綱。比如說2018~2019年對中國加關(guān)稅當然也有不利影響，但是美國受益于其他的特朗普新政，消化了相關(guān)的影響。

　　但今非昔比了。今天美國的通脹比17年高得多，而且持續(xù)了好幾年，盡管剛剛從高位有一些回落，但是通脹的粘性還是比較強的。同樣，美國的財政赤字連續(xù)好幾年居高不下，特別是疫情以后，拜登政府采取的很多刺激方案，使得財政赤字率達到了歷史上的峰值，甚至在經(jīng)濟已經(jīng)回升、通脹出現(xiàn)問題的2023、24年，財政赤字還維持在占GDP的6個百分點、7個百分點左右，這也是比17年的財政負擔高得多。

　　與此同時，我們也知道，美國這一輪的經(jīng)濟和市場的周期拉得很長了，它總是有規(guī)律的，樹不能漲到天上，本輪周期可能接近尾部了。在這個時候去重復特朗普1.0階段的政綱，可能造成的影響是難以忽略的。比如說這三大政綱，對外加稅、對內(nèi)減稅和嚴控移民，首先通脹未上升。因為對外加關(guān)稅，那么美國企業(yè)成本會往上走，不管是進口的物料成本，還是老百姓消費的物價成本，令得通脹水平水漲船高。

　　其次，他還想嚴控移民，實際上美國的移民，包括在過去3年多一些不見得完全合法的移民，幫助美國減少了通脹壓力，形成了大量的勞動力的供應。但是共和黨的新政綱要嚴控甚至驅(qū)逐移民，這會削減勞動力的供應，使得通脹水平進一步的上升。而對內(nèi)它要減稅，是要維持財政赤字處于高水平的，那我們就可以看到一個自相矛盾的結(jié)果，由于對于外加關(guān)稅、對內(nèi)嚴控移民，美國的通脹居高不下，美聯(lián)儲降息的幅度也許不會像半年前大家想的那么激進，因為通脹比較高。但是降息降不下來，美國經(jīng)濟還會面臨高赤字的困擾，每年它的聯(lián)邦政府還款付息的負擔會越來越重。

　　在這個過程中，大家如果看美國政府它每年的付息占GDP的比例最近幾年不斷的攀高，有可能到了明后年就達到歷史最高點。那么市場會對美國財政的可持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。在這個過程中，美國新一屆政府是高度重視市場反饋的。包括他任命的財政部長也是來自于華爾街的，這個后任的財政部長是比較重視美元的信用，包括美國財政的可持續(xù)性，但是要實現(xiàn)美元信用的持續(xù)性，必須要進行妥協(xié)、折中。也就是說，特朗普目前2.0版本的三大政綱不大可能在同一時刻完全落地執(zhí)行。它造成的結(jié)果是自相矛盾的，那么美國也是形勢比人強，最終需要在這三大政綱之間進行選擇，取得一個折中的結(jié)果。

　　特朗普2.0下，中國經(jīng)濟要做好自己的事

　　正是因為如此，回想到對中國的影響，我們并不認為，一上來美國就會把對華關(guān)稅加到競選期間提到過的極致值。這樣美國經(jīng)濟本身也受不了，更有可能的局面是，上來他會談這么高的關(guān)稅率，先把它“喊出來”。但是真實的落地的過程則是漸進的、分階段的，也許會在2025年初期先加一波關(guān)稅，15個百分點左右的漲幅，到了2026年第二階段再次加關(guān)稅，總的來講是一個漸進的過程。

　　如果我們的這個假設(shè)得到了各方面的驗證，那對中國經(jīng)濟、中國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的影響都會遠遠小于2018~2019年的第一輪關(guān)稅。18~19年特朗普1.0階段對華關(guān)稅加了18個百分點，從2%左右的平均關(guān)稅加到了20%，當時確實影響到了中國GDP增速一個百分點左右，也就是說影響還是比較顯著的。

　　但是，那是第一次貿(mào)易摩擦，中國的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈應對起來是手足無措的，但是經(jīng)歷了過去6年，企業(yè)也不再天真了，基本上拋棄了幻想，認為全球化不再處于蜜月期，中美之間漸進的處于一些脫鉤狀態(tài)，非企業(yè)家和中國的產(chǎn)業(yè)鏈紛紛做了很多準備工作，今天在應對15%到25%的關(guān)稅率的上調(diào)，絕對比18年更有經(jīng)驗了。

　　中國的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)了兩點來應對關(guān)稅，第一點是多元，第二點是升級。多元體現(xiàn)在，6年之前，2018年對美國的依賴程度是比較高的，美國市場當時占到中國總出口的20%。今天中國對美國的直接依賴程度下降了，美國只占中國出口量的1/7、14%左右。當然我們也知道，這個過程中是因為中國企業(yè)出海，在第三方建立工廠營銷渠道，有一些是通過中國企業(yè)在墨西哥、在東南亞的工廠，轉(zhuǎn)出口到了發(fā)達國家。但是即便是把這些考慮在內(nèi)，總體上，中國也發(fā)現(xiàn)了很多新的市場，市場結(jié)構(gòu)多元化了。

　　譬如說2018年新興市場，跟中國地緣政治關(guān)系比較友好的地方，像東南亞、中東、東歐、拉美、非洲加起來當時只占中國總出口的1/3不到。今天這些新興市場加起來已經(jīng)占中國總出口的43%左右。也就是說中國還是做到了利用一帶一路和地緣政治上跟對華關(guān)系比較友好的國家，加強經(jīng)貿(mào)往來，部分抵消掉了對美國出口量的減少，這是第一個，多元化。

　　第二點則是升級。過去6年多，大家聽到很多的新聞，中美的貿(mào)易摩擦、關(guān)稅以及地緣政治的困擾，很多企業(yè)要把一些產(chǎn)業(yè)鏈搬走了，不在中國生產(chǎn)了。那么聽的最多的可能就是比如說像iPhone轉(zhuǎn)移到了越南或者印度組裝，那這種噪音是真還是假呢？我們仔細做了一些驗證，發(fā)現(xiàn)是半真半假，那確實在部分產(chǎn)品類別，像手機和通訊產(chǎn)品，中國現(xiàn)在在全球出口的市場份額略有下滑，確實有一些工廠搬到了所謂的印度、東南亞。

　　然而，我們統(tǒng)計了中國出口的12個主要門類，這12個門類里面，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈只是其中一項，現(xiàn)在有更多更大的門類，比如說汽車產(chǎn)業(yè)鏈、高精尖的資本品、工業(yè)機器人、鋰電池、新三樣等等。在除了手機通訊產(chǎn)品之外的12個門類里面的其他11項，中國的出口市場份額過去6年都是不降反升的，這是因為企業(yè)不再滿足于只是組裝手機，大家朝著附加值更高的方向去攀升，做到了越生產(chǎn)越來越高精尖的產(chǎn)品，甚至跟歐洲、跟發(fā)達國家競爭，也就是說，企業(yè)通過升級的方式部分抵消了關(guān)稅對中低端產(chǎn)品出口的影響。

　　所以，只要看到這兩點，就可以想到，即便這一輪還有特朗普2.0階段的關(guān)稅，中國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈應對起來，是更有經(jīng)驗的，產(chǎn)生的對經(jīng)濟的影響一定是比18年到19年要小一些的。當然這里面大家也擔心，萬一特朗普他不只是對華單打獨斗，他要全面出擊，對全世界其他地方也加關(guān)稅。譬如說，他已經(jīng)通過發(fā)推特、社交媒體等方式威脅要對墨西哥加關(guān)稅。如果說他對墨西哥、對歐洲、對東南亞都加上關(guān)稅，是不是過去6年多，中國企業(yè)和其他外資企業(yè)好不容易要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈多元化的一些努力，又付諸東流了？

　　這當然是一個風險，但是正如剛才我們開場提到的，形勢比人強，對于美國新一屆政府來講，它如果上來就氣勢洶洶的，不只是對華單打獨斗加關(guān)稅，而且是全面出擊，那它也會最終掂量一下，對于美國通脹、經(jīng)濟增長、企業(yè)信心甚至股市的沖擊。

　　因為中國企業(yè)應對企業(yè)關(guān)稅已經(jīng)有經(jīng)驗了。但如果是全球其他地方，都要應對美國的關(guān)稅戰(zhàn)造成的信心的沖擊，對外商直接投資FDI的沖擊就遠遠大于2018年了。我們也通過經(jīng)濟學家的團隊測算過，如果這些政綱都得到落實，同時對其他所有國家都加10%~20%的關(guān)稅，那么美國未來的通脹可能會上升1個百分點，經(jīng)濟增速在兩年之后可能會下行1.4個百分點，那這種組合，經(jīng)濟下行、通脹上行，相信也是比較重視市場反饋的，特朗普新政府不愿意看到的。所以盡管有這種風險，但我們認為它還不是一個基準情形，只是值得關(guān)注。

　　說了那么多美國的情況對中國的影響，總結(jié)一下就是，關(guān)稅對中國的影響要比18、19年更溫和，中國企業(yè)應對起來更有經(jīng)驗。

　　但是如果還有其他的一些地緣政治形勢上的摩擦，比如說美國這一次的新政府，任命了很多咄咄逼人的官員，他不只是關(guān)稅上有一個比較深刻的理念，甚至在限制資本市場的投資，限制科技領(lǐng)域的競爭，出口的管制也是比較鷹派、咄咄逼人的。考慮到這些因素，我想中國要打破特朗普2.0階段的外部壓力，還是把自己的事情做好，這也正是特朗普1.0階段，2017~2020年，盡管中國也遭遇了外部的貿(mào)易摩擦和地緣政治的各種壓力，但實際上當時把這個壓力轉(zhuǎn)化成了動力。在17~20年，大家可能記憶猶新，不管是從國內(nèi)經(jīng)濟還是資本市場的表現(xiàn)，總體來講還是相當搶眼的，抵御出了外部的壓力。

　　這里面有很多政策既采取了短期的刺激，比如說2018年下半年之后，我們對影子銀行的清理更加舒緩，對房地產(chǎn)也采取了支持的態(tài)度，更多的是改革的心態(tài)。比如說18年上半年曾經(jīng)出現(xiàn)過一些民營企業(yè)由于股權(quán)質(zhì)押危機，內(nèi)心比較脆弱，包括當時市場上也流傳一種聲音，“國進、民退”。但是到了18年的10月、11月，決策層非常果斷的通過一系列的方式，比如說民營企業(yè)家的座談會、一些政策的出臺宣講，來恢復企業(yè)家信心，再結(jié)合剛才講到的短期刺激政策，一舉使得經(jīng)歷了18年的貿(mào)易摩擦之后，19年、20年總體中國經(jīng)濟和市場還是一步一個腳印，表現(xiàn)得非常搶眼。

　　924政策只是一個序曲，而不是終章

　　如果有這些經(jīng)驗的話，那大家就能想到，9月24號以來，已經(jīng)有一攬子的政策轉(zhuǎn)向，那么在經(jīng)歷了中央經(jīng)濟工作會議，吹響了第二輪政策的號角之后，后續(xù)的政策力度夠不夠？要實現(xiàn)的效果是怎樣？我想這還要回溯到為什么9月份產(chǎn)生了這一輪政策的轉(zhuǎn)向。

　　在華爾街見聞的其他的一些活動里面，我跟見聞的主編以及邀請過來的專家也曾經(jīng)聊過，在9月之初，我們是主要的研究機構(gòu)中，第一個來預判政策會出現(xiàn)比較明確的轉(zhuǎn)向的研究機構(gòu)。但是當時依據(jù)的是什么呢？我想就是經(jīng)歷了2018年以來的種種變化之后，在外資界，在一些企業(yè)家界，往往蔓延著一種偏悲觀的論述基調(diào)，認為進入了新時代之后，中國盡管明面上是發(fā)展和安全并重、統(tǒng)籌，但是很多投資者擔心變成了安全大于發(fā)展，發(fā)展褪居次席，導致很多政策可能不會因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變動而做出及時的調(diào)整，因為安全大于一切，企業(yè)家和投資者是想分享發(fā)展的紅利的，如果說發(fā)展趨于次席之后，它很顯然心態(tài)上就變得悲觀謹慎了。

　　但是我們是不大認同這種基調(diào)的，因為即便是進入了新時代，發(fā)展和安全要統(tǒng)籌并重，但是有一個認識不會變，那就是發(fā)展是安全的基石。因為必須有經(jīng)濟的改善，人民找到好的工作，老百姓的就業(yè)預期改善，收入往上走，有美好生活的進步，才更容易形成社會穩(wěn)定的基石。

　　正是由于這個框架，在過去半年多，我和我的團隊也一直在內(nèi)部研發(fā)、編制了反映普羅大眾對經(jīng)濟問題通脹通縮問題、資產(chǎn)價格上行下行問題的一個指數(shù)，叫做大摩社會感知系數(shù)。那這個系數(shù)的好處就在于，來回答在這個新的框架之下，發(fā)展還是安全的基石，那只要考慮到這一點，決策層一定會對民生的反饋做出比較靈敏的反應，進行經(jīng)濟政策乃至改革政策的重大調(diào)整。

　　那這個指數(shù)當然是基于一些大家耳熟能詳?shù)木蜆I(yè)的情況、收入信心的預期調(diào)研、底層的一些福利保障的情況，和勞資糾紛等等。那么這個指數(shù)在歷史上，每每進入一個相對比較軟的區(qū)間水平之后，都能觸發(fā)經(jīng)濟政治的重大調(diào)整，不管是2015年下半年，還是2022年年底，那進入今年的八九月份之后，這個指數(shù)也處于一個相對比較疲軟的區(qū)間水平，距離15年下半年和22年年底一步之遙。正是因為如此，我相信決策層收到了足夠多的民生的反饋，做出了9月份之后一攬子政策的安排。也就是說，這一攬子政策的出發(fā)點和它的宗旨是為了全面改善社會民生，使得地方政府的運轉(zhuǎn)恢復良性，以及使得老百姓對于物價和資產(chǎn)價格的預期邁向正循環(huán)。

　　這三大目標，每一個都不容易，每一個都比GDP數(shù)字短期保一個5，要更艱難得多。但正因為如此，我們也深刻認識到924次以來的第一輪政策，它只是一個序曲，而不是終章，因為第一輪政策，主要還是以貨幣政策和財政中的一些關(guān)于解決存量債務(wù)問題、重組債務(wù)為主，它只是邁出了第一步。

　　打破思維定式，已見勝利曙光

　　從去年7月份以來，我和我的團隊發(fā)布了一系列關(guān)于中國如何走出通縮、擺脫“3D”問題，即債務(wù)、通縮、人口，要打破這些結(jié)構(gòu)性的約束，擺脫通縮，從去年7月份以來，我們做的框架主要就是要靠三部曲的實現(xiàn)。

　　這三部曲包含了重組債務(wù)，就是解決存量的地方隱形債和房地產(chǎn)債務(wù)問題。刺激經(jīng)濟，特別是刺激消費，使得整個經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)向消費轉(zhuǎn)型，以及改革穩(wěn)信心，讓民營企業(yè)，讓地方政府的營商環(huán)境恢復正常。

　　這三部曲從去年7月到今年9月份之間，一開始進展是比較慢的，但是經(jīng)歷了924以來的一系列政策轉(zhuǎn)向，至少在第一步，重組債務(wù)上是大大的邁出了堅實的一步。那現(xiàn)在來看整個進度條就是實現(xiàn)這三部曲，擺脫通縮，可能已經(jīng)進度到40%左右了，比此前的進度要快了很多，當然還不夠，因為剩下的兩部曲，那就是刺激經(jīng)濟，特別是刺激消費以及改革穩(wěn)定企業(yè)家信心，那大家可能還在觀察，還在企盼。

　　最近召開的中央經(jīng)濟工作會議就吹響了第二輪政策的號角，大家也讀到它的公告，對于財政政策、貨幣政策和非常規(guī)政策的一些取向的定位，可謂是十幾年來未有之積極。那到底它意味著什么呢？我想部分意味著，決策層正在嘗試去打破過去約束自己的三大思維定式，邁出新的一步，嘗試新的政策，來打破通縮。

　　這三大思維定式呢，因為在座的不少也看過華爾街見聞的一些訪談節(jié)目，我就不一一贅述了。從去年底到現(xiàn)在，我們在不同的場合研究談?wù)摰囊脖容^多了。第一點，比如說對財政力度的思維定式，過往我們對中央財政的力度是比較謹慎，量入為出的，總覺得赤字率要安排在3%左右的上下限，不愿意做比較強力的中央刺激。但是全世界各國基本上拋棄了這種過去的金科玉律，都采取比較強力的中央財政的刺激。

　　第二點則是政策發(fā)力的方向。過去20年我們比較適應的是供給端發(fā)力，搞基礎(chǔ)建設(shè)投資，搞產(chǎn)能改造，但是對消費端往往不夠重視。那現(xiàn)在考慮到在供給端，中國的基建也好，產(chǎn)能也罷，多多少少有些過剩了，根據(jù)投資的回報，回報率越來越弱，是不是及時的轉(zhuǎn)向刺激消費？

　　第三個思維定式則是，在這個過程中刺激消費有兩個難點，一個是中國的儲蓄率太高，老百姓有后顧之憂，不愿意花錢。第二是現(xiàn)在房地產(chǎn)還處于下行，這種負財富效應也約束了消費傾向。打破這兩點都需要拋棄道德風險的距離，比如說要給農(nóng)民工戰(zhàn)略的中低收入群體建立比較良好的社會保障福利，那會不會過去我們太擔心，一旦福利制度鋪開了，對財政的影響，以及對大家的積極性的影響，會不會養(yǎng)懶人，這是一種道德風險，要拋棄。

　　第二點則是在房地產(chǎn)下行的過程中，是不是要動用中央政府的財政，資產(chǎn)負債表來介入，來幫助縮短這些痛苦的調(diào)整周期，實現(xiàn)不僅僅是救項目，還要救主體。這也是道德風險的辯論，還在拘留于大家的思路。

　　打破這三大思維定式，我們看到了一些曙光，那就是經(jīng)濟工作會議在種種表述方面似乎邁開了半步，比如說財政赤字，我相信2025年的財政赤字的安排會比24年上一個臺階，特別是官方的預算赤字率，一舉打破3%上下的約束，給市場一個信心。

　　第二則是在發(fā)力方向上，盡管明年整體的財政方案里面，還是有相當一部分是關(guān)于設(shè)備更新、產(chǎn)能改造、基礎(chǔ)建設(shè)的投資，但是也會有一部分增加于消費刺激，包括對于消費體以舊換新的擴容，包括對于一些中低收入群體和生育群體的補貼。我相信會在25年出爐，也就顯示了我們在逐步的試水，把過去的刺激力度過于聚焦建設(shè)端，轉(zhuǎn)型到消費端。

　　最后則是道德風險的打破。我們也注意到，三中全會以來，中央一直在提倡要對2.5億農(nóng)民工在內(nèi)的群體，在常駐人口居住地提供社保福利，提供戶口，像小孩的入園、看病以及保障性住房，這些戶口福利如果能夠通過中央財政的方式去注資，來補上社保里面的虧空，實現(xiàn)農(nóng)民工的落戶，我想這是重大的一個利好消息，標志著我們徹底打破了三大思維定式的約束。

　　有了這些曙光，我就比較看好924以來的這個轉(zhuǎn)向，它不是為了某個季度GDP數(shù)據(jù)的保底，它是為了實現(xiàn)一攬子社會民生的全面好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)地方政府的良性運轉(zhuǎn)，實現(xiàn)老百姓對物價和資產(chǎn)價格的預期邁向正循環(huán)。實現(xiàn)起來不容易。所以有了第一步重組債務(wù)，就會有第二步財政的真金白銀刺激消費，甚至將來會邁出第三步，那就是如何進行改革，穩(wěn)定企業(yè)家的信心。

　　總的來講，25年到26年可能是中國逐步在艱難探索這些政策，形成合力，最終打破通縮的一個艱難探索的過程。在這個過程當中，也許一開始經(jīng)濟的預期，企業(yè)的盈利還沒有完全恢復到一個正循環(huán)，那我們該怎么辦？這就牽涉到今天我講的最后一個話題，那么還在艱難調(diào)整的過程中打破通縮有了曙光，決策層的認知在不斷的深化。但是距離形成一些專家學者不斷呼吁的，把短期的刺激和長期的改革結(jié)合起來，動輒十萬億之巨的最優(yōu)的組合方案還有一段的距離。

　　那在這一兩年的調(diào)整過程中，大家作為企業(yè)家、投資人、個人該怎么辦？我想也不用過于悲觀，因為中國的體量比較大，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機會，哪怕它的增量增速不如過往，存量調(diào)整的機會還是比比皆是。我們比較了中國跟日本的異同，盡管大家都很擔心中國陷入日本式的通縮陷阱，但是日本在95年正式陷入通縮之際，第一，它的城市化已經(jīng)完全到頭了。第二，它的人均收入當時高于美國，沒有任何追趕效應，也就是說潛在增速比較低了。第三，房地產(chǎn)的泡沫程度在日本是極大的，所以地產(chǎn)的下行對它經(jīng)濟的傷害程度是全球比較罕見的。

　　中國在這三個層面都優(yōu)異于日本。首先我們的城市化還在進行當中，2/3的人口居住在城市。隨著中國農(nóng)村和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的進步，不需要1/3的人口還被捆綁在農(nóng)村，所以我們的城市化率會進一步的提升，到接近發(fā)達國家的75%，甚至80左右。在這個過程中，人口流入這些中大型的城市、省會級城市和珠江三角洲、長三角會繼續(xù)形成生產(chǎn)力的促進效應。

　　第二，中國的人均收入當前是美國的1/7，遠遠不像90年代日本當時人均GDP一度趕超了美國，那中國相對還窮一點。這里面也有好處，就是老百姓對美好生活的改善的預期，企業(yè)家對于進行產(chǎn)業(yè)往上卷，進行更有價值鏈的這種出口的卷的程度，都遠遠的優(yōu)于日本。大家還處于在追趕階段，所以中國的潛在增速比日本當時要強。

　　最后就是房地產(chǎn)的下行造成的危害。日本在90年、91年房地產(chǎn)泡沫是處于全世界罕見的水平，當時它的房地產(chǎn)價值占到了GDP的5~6倍的水平，所以一旦跌下來了，很多參與了房地產(chǎn)泡沫的企業(yè)，不管是制造業(yè)，還是服務(wù)業(yè)都深受其害。未來十幾年出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表示衰退，要還債。中國哪怕是在房地產(chǎn)的頂點，2020年房地產(chǎn)全國的存量價值也只占到我們GDP總量的230%，遠遠的低于當時的日本，所以泡沫程度不及日本。在下行的過程中，盡管地方政府融資平臺受損，但是廣大的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的企業(yè)實際上參與房地產(chǎn)泡沫的程度不深，受傷也不深，還有潛力繼續(xù)挖掘。

　　人工智能、機器人、綠色能源……中國市場不乏結(jié)構(gòu)性的機會

　　從這幾個經(jīng)驗講起來，中國是有獨特的優(yōu)勢，可以讓新質(zhì)生產(chǎn)力在中國繼續(xù)扎根。讓大家尋找一些結(jié)構(gòu)性的投資機會，我就總結(jié)了三個機會。

　　首先是人工智能AI的落地階段，其次是工業(yè)機器人和人形機器人的崛起和廣泛使用，第三是綠色能源轉(zhuǎn)型。

　　第一個機會聽起來好像在美國正如火如荼地發(fā)生，那就是AI。然而AI現(xiàn)在在2025年到26年，我們判斷會進入一個落地應用階段，之后中國獨特的優(yōu)勢就會發(fā)揮出來，后發(fā)制人，盡管在芯片領(lǐng)域美國是領(lǐng)先的，但是一旦進入應用階段，大家往往考量的不再是簡單的芯片和模型，更多的是海量的數(shù)據(jù)和應用場景，和消費者和企業(yè)端的結(jié)合。

　　這方面，經(jīng)歷過移動互聯(lián)網(wǎng)階段的投資者都很清楚，中國具有獨特的優(yōu)勢，比如說我在香港，大家經(jīng)常使用國內(nèi)和海外的AI工具進行比較，從生產(chǎn)力的角度來說各有千秋。但是美國的不管是OpenAI的ChatGPT還是Google的這些工具，它還是過于強調(diào)對企業(yè)端，形成跟企業(yè)深度捆綁的生產(chǎn)力的結(jié)合。

　　而中國的這些AI工具，不管是豆包還是Kimi，大家會發(fā)現(xiàn)比較強調(diào)跟消費者端的結(jié)合，甚至很具有生活性、趣味性、娛樂性，這個往往就是在應用階段，中國有一些獨辟蹊徑的手段，讓它形成一種針對消費者killerAPP迅速的推廣開來，那數(shù)據(jù)是海量的，應用場景是多元的，這是后發(fā)制人的現(xiàn)象。

　　同樣，除了AI的應用落地階段，中國的獨特彎道超車的優(yōu)勢以外，第二個則是機器人。機器人存在很久了，但是正因為有了AI，大家現(xiàn)在對于工業(yè)機器人和人形機器人的崛起充滿了希望。因為它可以通過大語言模型的應用，使得機器人對外在的環(huán)境作出實時的反應，第一次具備了在一些行業(yè)替代人工的可能性，特別是在重復性比較高，危險度比較強，同時勞動強度也比較大的這些行業(yè)。

　　我們總結(jié)一下有5個行業(yè)，比如說農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、建筑維修業(yè)、路面清潔業(yè)和餐飲業(yè)，都是比較適合應用人形機器人的。但是大家也知道在美國大選期間出盡風頭的馬斯克，他強調(diào)他的公司要轉(zhuǎn)型更多的做人形機器人。然而，他們推出的optimusgen2，現(xiàn)在物料成本就高達5萬到6萬美元，所以在美國、在全球算不過來賬，盡管有潛在的需求，但是太貴了。

　　然而，根據(jù)我們的測算，中國在人形機器人上下游領(lǐng)域的獨特的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢是巨大的，特別是在零部件，在組裝各方面，一旦這種全球?qū)θ诵螜C器人的潛在的需求跟中國的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)合，可以迅速的把每臺人形機器人的成本從5、6萬美元降到2萬美元左右，那就能算得過來賬了，可以鋪得開了，也許在未來5~8年，有高達800萬個人形機器人的潛在需求，4000億美元左右的市場，這也會為中國的企業(yè)繼續(xù)提供一個廣闊的空間。

　　最后，則是綠色能源轉(zhuǎn)型。這塊其實大家已經(jīng)很有信心了。但是現(xiàn)在有一個新的現(xiàn)象，就是特朗普2.0版本，它還有一條政綱，就是它對于這些綠色轉(zhuǎn)型新能源不太感冒，它甚至可能會去修改美國拜登政府推出來的通脹平減法案，里面支持新能源的很多政策。這個對中國也不是壞事，因為全球其他地方，還是對新能源轉(zhuǎn)型孜孜以求的，在這個過程中，中國不管是從已經(jīng)先發(fā)積累起來的技術(shù)優(yōu)勢，還是由于特朗普政府可能對巴黎減排協(xié)議的退群，中國可以去試圖修復跟歐洲，跟其他地方在新能源領(lǐng)域的合作關(guān)系，減少貿(mào)易摩擦的風險，實現(xiàn)共贏。

　　我覺得新能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，大家也會看到中國企業(yè)繼續(xù)高歌猛進的全球擴張，這三個就是新質(zhì)生產(chǎn)力，目前能看到的在中國扎根落地的一些行業(yè)，也是我們一些比較粗淺的認識。所以今天我們就從“打西邊來了一個特朗普2.0”，它的政綱對中國、對全球的影響，拓展到924以來的一系列政策，經(jīng)歷了中央經(jīng)濟工作會議的號角之后，下一步它的宗旨、可能期盼的政策力度，以及最終落腳到，未來幾年可以投資的一些新質(zhì)生產(chǎn)力的方向，我就簡單的跟大家分享到這里，謝謝。