作者 | Juxtaposed Ideas

編譯 | 華爾街大事件

在 2024 年 9 月，博通公司( NASDAQ: AVGO )通過(guò)定制硅片和更高的網(wǎng)絡(luò)需求實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)前景，這支持了出色的營(yíng)收擴(kuò)張、高利潤(rùn)的訂閱/服務(wù)部門以及強(qiáng)勁的企業(yè)積壓訂單。

盡管收購(gòu) VMware 導(dǎo)致債務(wù)增加，但其充足的自由現(xiàn)金流和對(duì)股東回報(bào)的承諾使其成為引人注目的高增長(zhǎng)投資論點(diǎn)，因此分析師當(dāng)時(shí)重申買入評(píng)級(jí)。

自那時(shí)起，博通公司大多時(shí)間橫盤整理，直到 2024 年第四季度財(cái)報(bào)雙雙超出預(yù)期后，市場(chǎng)才給予該股超額 38.3% 的回報(bào)。

大部分樂(lè)觀情緒自然源于通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施和 SaaS 層對(duì)生成性 AI 的需求的持久性，按市場(chǎng)份額計(jì)算，全球最大的代工廠臺(tái)積電報(bào)告稱，2024 年 10 月的收入強(qiáng)勁，為 3142 億新臺(tái)幣(同比增長(zhǎng) 29.2%)，2024 年 11 月的收入為 2760.5 億新臺(tái)幣 (同比增長(zhǎng) 34%)。

此外，臺(tái)積電管理層還暗示，公司今年的表現(xiàn)將十分出色，因?yàn)椤懊髂昕雌饋?lái)將是健康的一年。因此，我們明年的資本支出很可能會(huì)高于今年”，這進(jìn)一步證實(shí)了“客戶的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了我們的供應(yīng)能力”。

這確實(shí)是一個(gè)重大進(jìn)展，因?yàn)椴┩ü緦ｉT從事定制專用集成電路 [ASIC] - 目前全球超大規(guī)模企業(yè)對(duì)此類產(chǎn)品的需求旺盛，該公司的客戶包括 谷歌、Meta和字節(jié)跳動(dòng) 。

除此之外，據(jù)傳 博通即將與 OpenAI 和蘋果公司( AAPL ) 以及“另外兩家超大規(guī)模提供商”建立合作伙伴關(guān)系，這進(jìn)一步證明了 博通在定制 ASIC 市場(chǎng)無(wú)可爭(zhēng)議的領(lǐng)導(dǎo)地位。

共識(shí)預(yù)測(cè)

博通24 財(cái)年第四季度的強(qiáng)勁表現(xiàn)也體現(xiàn)了同樣的情況，其半導(dǎo)體收入為 82.3 億美元（環(huán)比增長(zhǎng) 13.2%?/ 同比增長(zhǎng) 12.4%），基礎(chǔ)設(shè)施軟件收入為 58.2 億美元（環(huán)比增長(zhǎng) 0.5% / 同比增長(zhǎng) 196.9%）。

無(wú)論如何，管理層對(duì) 2025 財(cái)年第一季度的業(yè)績(jī)給出了樂(lè)觀的預(yù)期，營(yíng)收為 146 億美元 (環(huán)比增長(zhǎng) 3.9% /同比增長(zhǎng) 22%?)，調(diào)整后 EBITDA 利潤(rùn)率為 66% (環(huán)比增長(zhǎng) 1.4 個(gè)百分點(diǎn) / 同比增長(zhǎng) 6.3 個(gè)百分點(diǎn) / 2019 財(cái)年 55.3% 水平上增長(zhǎng) 10.7%)，這進(jìn)一步凸顯了其高增長(zhǎng)/盈利業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，而 2024 財(cái)年的數(shù)字分別為 515.7 億美元 (同比增長(zhǎng) 44%) 和 61.8% (同比下降 3 個(gè)百分點(diǎn))。

這些原因也可能是為什么普遍預(yù)期上調(diào)其預(yù)測(cè)的原因，預(yù)計(jì)博通到 2027 財(cái)年將實(shí)現(xiàn)加速的營(yíng)收/利潤(rùn)增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 +16%/ +22.2%。

相比之下，最初估計(jì)為+7.9%/ +13.2%，但由于定制 ASIC 帶來(lái)的新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和更高的網(wǎng)絡(luò)需求，其在 2019 財(cái)年和 2024 財(cái)年之間的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別達(dá)到+17.9%/ +18%。

無(wú)論如何，考慮到博通強(qiáng)勁的核心投資組合收入 393 億美元（同比增長(zhǎng) 22.9%）和 AI 加速器/網(wǎng)絡(luò)收入 122 億美元（同比增長(zhǎng) 221%），我們相信該公司的 2027 財(cái)年收入很可能會(huì)超過(guò) 799.4 億美元的普遍預(yù)期。

目前，隨著越來(lái)越多的超大規(guī)模企業(yè)致力于開(kāi)發(fā)更多的內(nèi)部 AI 芯片，以更好地滿足其需求并降低成本，博通管理層強(qiáng)調(diào)其通過(guò) ASIC 帶來(lái)的巨大多年期機(jī)遇也就不足為奇了，預(yù)計(jì)2027 財(cái)年 AI 可服務(wù)目標(biāo)市場(chǎng) [SAM]規(guī)模在 600 億美元至 900 億美元之間——它定義了“企業(yè)可以達(dá)到的潛在目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)?！?。

鑒于其 2024 財(cái)年 AI 加速器/網(wǎng)絡(luò)收入基礎(chǔ)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 +83.1%，從 2024 財(cái)年的 122 億美元增至 2027 財(cái)年中期的 750 億美元，分析師同意管理層的樂(lè)觀情緒，即他們“非常有能力在未來(lái)獲得領(lǐng)先的市場(chǎng)份額”。

結(jié)合博通對(duì)非人工智能半導(dǎo)體領(lǐng)域多個(gè)終端市場(chǎng)的廣泛組合（假設(shè)復(fù)合年增長(zhǎng)率為 +5%）的“行業(yè)歷史增長(zhǎng)率為中等個(gè)位數(shù)”的指導(dǎo)，相信我們可能會(huì)看到該公司實(shí)現(xiàn)超過(guò) +30% 的營(yíng)收增長(zhǎng)。

目前，博通的 FWD P/E 非 GAAP 估值為 36.00 倍，盡管較其 1 年平均值 30.57 倍、5 年平均值 19.58 倍、10 年平均值 15.73 倍和行業(yè)中位數(shù) 26.38 倍有顯著上升，但仍具有吸引力。

這是因?yàn)?，與 GPU/AI 加速器之王英偉達(dá)的 45.46 倍以及其他兩家 AI 競(jìng)爭(zhēng)者 AMD的 38.17 倍和英特爾的 28.96 倍相比，博通的估值仍然合理。

一方面，鑒于博通未來(lái)幾年的一致調(diào)整后每股收益增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較低，為 +22.2%，而其同行預(yù)計(jì)的兩位數(shù)高增長(zhǎng)率包括英偉達(dá)的 +62.7% 和 AMD 的 +38.9%，因此與英偉達(dá)的 1.19 倍和 AMD 的 0.91 倍相比，博通的 FWD PEG 非 GAAP 比率為 1.69 倍可能還是有些昂貴。

另一方面，假設(shè) 博通的調(diào)整后每股收益以超過(guò) 30% 的復(fù)合年增長(zhǎng)率加速增長(zhǎng)，如上所述，我們可能會(huì)看到該股票的 FWD PEG 非 GAAP 比率降至 1.20 倍，表明該股票的投資理論有所改善。

當(dāng)然，這是假設(shè)博通能夠?qū)崿F(xiàn)其在 2027 財(cái)年 AI 加速器/網(wǎng)絡(luò) SAM 中至少 750 億美元的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)保持其當(dāng)前的利潤(rùn)率，否則，該股的估值過(guò)高/大幅上漲可能會(huì)為感興趣的投資者提供最小的安全邊際。

目前，博通的股價(jià)已經(jīng)突破歷史水平，達(dá)到 250 美元，并遠(yuǎn)離 50/100/200 天移動(dòng)平均線。

就背景而言，我們?cè)谏弦黄恼轮薪o出了 139.10 美元的公允價(jià)值估計(jì)，基于截至 24 財(cái)年第 3 季度的 LTM 調(diào)整后每股收益 4.55 美元（環(huán)比增長(zhǎng) 9.3%）和 1 年市盈率非 GAAP 估值 30.57 倍。

然而，基于 2024 財(cái)年調(diào)整后每股收益 4.87 美元（同比增長(zhǎng) 15.1%），很明顯 博通偏離了我們更新后的公允價(jià)值估計(jì) 148.80 美元。

根據(jù)對(duì) 2027 財(cái)年調(diào)整后每股收益 8.74 美元的一致預(yù)期，我們的長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià) 267.10 美元似乎也存在最低的安全邊際，這也凸顯了為何近期的反彈可能發(fā)生得過(guò)快過(guò)猛。

這種樂(lè)觀情緒的部分原因或許還在于博通近期將股息上調(diào)11.3% 至每股 0.59 美元，而 5 年增長(zhǎng)率則為 14.7%。

即便如此，近期超額的資本增值也已導(dǎo)致其遠(yuǎn)期股息收益率下降至 0.94%，而其 5 年平均值為 2.53%，行業(yè)中值為 1.43%。

由于內(nèi)在的上漲潛力和 2024 年 12 月 23 日除息日之后的潛在拋售壓力，我們認(rèn)為當(dāng)前水平的安全邊際很小，博通可能會(huì)在短期內(nèi)失去部分近期漲幅。

這是否意味著將該股票評(píng)級(jí)下調(diào)為持有？別那么快。博通未來(lái)可能會(huì)繼續(xù)獲得強(qiáng)勁的看漲支撐，正如自 2022 年 10 月觸底以來(lái)的持續(xù)上升趨勢(shì)線所觀察到的那樣，任何下跌都可能受到多頭的有力防御。

無(wú)論如何，歷史趨勢(shì)表明 180 美元為下一個(gè)支撐位，220 美元為下一個(gè)阻力位，該股在未來(lái)半年可能會(huì)橫盤整理。

最后，基于預(yù)測(cè)的 3 年?duì)I收增長(zhǎng)率約為 30%，我們可能會(huì)看到這家半導(dǎo)體公司的調(diào)整后每股收益增長(zhǎng)可能以類似的速度加速，甚至更快，這意味著 2027 財(cái)年調(diào)整后每股收益可能超過(guò) 10 美元，而樂(lè)觀的長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)約為 300 美元。

因此，分析師維持博通股票的買入評(píng)級(jí)，最好在其即將跌至 180 美元/ 190 美元時(shí)買入，這些水平也將為長(zhǎng)期牛市目標(biāo)價(jià)釋放出更大的上行潛力。短期內(nèi)保持耐心可能會(huì)更為謹(jǐn)慎。