格林大華期貨研究院 劉錦 ??交易咨詢資格號：Z0011862

　　2024年全年，全球大豆連續(xù)三年增產(chǎn)，中國完成油料的建庫，國內(nèi)進口儲備陳豆有序拍賣，國內(nèi)進口菜籽榨利豐厚，油廠進口積極，開機率上升，蛋白原料供應充足，飼料養(yǎng)殖需求穩(wěn)定，蛋白板塊豆粕和菜粕價格重心不斷下移。豆粕主力合約最高3659元/噸，最低2766元/噸，菜粕主力合約最高2963元/噸，最低2116元/噸。

　　2024年以來，截止到11月底，雙粕（豆粕和菜粕）累計成交量679479906手，月均成交量61770900.55手。累計成交額196062.9664億元，月均成交額17823.90604億元。平均月末持倉量為89304578.45手。

　　我國蛋白期貨走勢依豆粕分析為主，豆粕期貨的走勢分為6大周期段：

　　第一階段：2000年上市初期至2004年3月完成上漲，2005年1月份完成下跌，本階段，市場資金博弈為主，現(xiàn)貨和期貨資金的廝殺，產(chǎn)業(yè)和資本的對決。

　　第二階段：2006年-2008年全球經(jīng)濟快速增長下，對未來經(jīng)濟預期向好下，資金推升，2008年12月份，隨著次貸危機的發(fā)聲，全球黑天鵝事件發(fā)生，泥沙俱下的下跌，但是由于中國需求的存在，價格并沒有跌回上市初期

　　第三階段：2011年-2012年9月，國內(nèi)大豆臨時收儲政策和貨幣流動性寬松的后時代下推升的上漲，2016年3月份，中國養(yǎng)殖政策的悄然變化，環(huán)保政策，臨時收儲政策徹底的推出，但是由于養(yǎng)殖群體的龐大基數(shù)存在，價格重心仍在2250元/噸之上

　　第四階段：2016年-2019年的寬幅震蕩

　　第五階段：2020年疫情和供應鏈錯位下的價格重心快速上移，2023年8月，高點已出現(xiàn)，低點在哪里？是否再度出現(xiàn)新的重新定價？供給，供給，供給，供給的修復壓力已經(jīng)形成，低蛋白日糧推廣（政策的轉(zhuǎn)向），新出生人口的拐點已經(jīng)出現(xiàn)，時間，時間，時間。

　　第六階段：新特朗普交易階段出現(xiàn)。全球大豆豐產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)三年，供應的臨近峰值，美豆和美玉米比價走弱，北美大豆供應存在主動減速動能，特朗普再度上臺，中美宏觀不確定性增大！雙粕存在季節(jié)性做多機會。

　　全球大豆主產(chǎn)國主要分布在美國，巴西，阿根廷和中國。產(chǎn)量方面，巴西大豆產(chǎn)量位居全球第一，產(chǎn)量維持在1.5-1.7億噸之間；美國產(chǎn)量第二，產(chǎn)量維持在1-1.2億噸之間，阿根廷產(chǎn)量第三，產(chǎn)量維持在4400-5100萬噸之間，中國產(chǎn)量第四，產(chǎn)量維持在2000萬噸之間。貿(mào)易流方面，全球大豆的出口主要來自美國，巴西和阿根廷。美國大豆出口維持在4500-6100萬噸之間，巴西大豆出口維持在8000萬噸-1.05億噸之間，阿根廷大豆出口維持在280-510萬噸左右，阿根廷主要是壓榨豆粕出口。全球大豆的進口國主要是中國，中國近三年的大豆采購量維持在9000萬噸-1億噸左右。

　　2025年全球油籽產(chǎn)量整體有望繼續(xù)保持增長，但是分類別來看，品種的供給將會呈現(xiàn)出差異。大豆方面，整體產(chǎn)量趨勢仍是增加，產(chǎn)量增長主要來自南美的巴西，美國大豆或?qū)⒊霈F(xiàn)種植面積縮減的情況。2024/2025作季，巴西大豆播種和生長進程良好，美國農(nóng)業(yè)部預計本作季巴西大豆產(chǎn)量有望達到1.69億噸左右，為巴西近年來的新產(chǎn)量記錄，美國大豆方面，一般情況下，當大豆和玉米的比價中間值在2.5左右，高于2.5農(nóng)民更加愿意種植大豆，低于2.5農(nóng)民更加愿意種植玉米。從目前大豆和玉米比價來看，兩者之間比價最低達到2.26，遠遠低于中間值，2024年美國農(nóng)民種植大豆的收益也出現(xiàn)了大幅萎縮，這更將刺激2025年農(nóng)民主動縮減大豆種植面積，擴種玉米，這將對新年度美豆售賣期間美豆價格形成利好提振，重點還需關注美國農(nóng)業(yè)部的2月論壇報告，這將會進一步明確新年度美國農(nóng)業(yè)的種植意向。

　　美國大豆供需平衡表已經(jīng)連續(xù)三年向好，伴隨著美豆產(chǎn)量的增加，美豆庫銷比持續(xù)好轉(zhuǎn)。截止到2024/2025年度，預計庫銷比回升至10.81%，上兩個年度庫消比分別是6.14%和7.60%。

　　圖1：美國大豆供需平衡表

　　資料來源：美國農(nóng)業(yè)部 格林大華期貨研究院整理

　　圖2：美豆與美玉米比價歷年對比

　　資料來源：美國農(nóng)業(yè)部 格林大華期貨研究院整理

　　展望2025年美豆的供應卻存在下降的風險。判斷的依據(jù)主要是當前的大豆和玉米比價不利于大豆的種植面積擴張。一般情況下，當大豆和玉米的比價中間值在2.5左右，高于2.5農(nóng)民更加愿意種植大豆，低于2.5農(nóng)民更加愿意種植玉米。從目前大豆和玉米比價來看，兩者之間比價最低達到2.26，遠遠低于中間值，2024年美國農(nóng)民種植大豆的收益也出現(xiàn)了大幅萎縮，這更將刺激2025年農(nóng)民主動縮減大豆種植面積，擴種玉米，如果再疊加上天氣方面的不確定性，或許新一輪的炒作即將會在美國農(nóng)業(yè)部2月論壇公布之后，便開始炒作，宏觀方面，特朗普政府的關稅政策也增加了美豆對華出口的不確定性，因此2025年北美大豆生長和供應階段，大概率會迎來一波升水的炒作。

　　中巴戰(zhàn)略合作不斷加強，中國進口巴西大豆占比不斷增加，促進巴西當?shù)卮蠖狗N植業(yè)面積的快速增長，自2022年以來，在良好天氣的配合下，巴西大豆產(chǎn)量再創(chuàng)新高。2024年11月20日，中國與巴西簽署了38項合作文件。據(jù)巴西《環(huán)球報》報道，合作協(xié)議涵蓋農(nóng)業(yè)、貿(mào)易、投資、基礎設施、工業(yè)、能源等多個領域。2024/2025年巴西大豆產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)造歷史新高，巴西大豆產(chǎn)量的增加重要原因是種植面積的持續(xù)擴大，截止到2024年巴西大豆收獲面積已經(jīng)達到4730萬英畝，預計新年度巴西大豆產(chǎn)量有望達到1.69億噸。

　　阿根廷作為世界第三大大豆主產(chǎn)國，正常年份下，產(chǎn)量能力在4500萬噸-5000萬噸之間，種植面積在1600萬公頃左右。2022年遭遇極端拉尼娜天氣影響，導致阿根廷大豆收獲面積僅有1440萬公頃，產(chǎn)量降低至2500萬噸，較正常年份減少50%，引發(fā)全球大豆價格持續(xù)攀升。2023年之后隨著天氣的好轉(zhuǎn)，阿根廷大豆種植面積回升，預計新年度，預計新年度大豆收獲面積達到1690萬公頃，產(chǎn)量升至5100萬噸。展望2025年，阿根廷作為傳統(tǒng)的大豆種植國家，加之阿根廷政府財務赤字嚴重，大豆美元計劃是增加財政收入的重要手段，只要天氣配合，阿根廷大豆收獲面積將會保持在1600萬公頃左右，供應預計穩(wěn)定。

　　2018年國內(nèi)經(jīng)歷嚴重非洲豬瘟，生豬存量出現(xiàn)斷崖式減少至1.9億頭，能繁母豬降至1913萬頭，為十九年以來的歷史新低，為了支持生豬產(chǎn)能的恢復，2019-2023年政府連續(xù)4年出臺鼓勵生豬養(yǎng)殖政策，保供穩(wěn)定，能養(yǎng)盡養(yǎng)，截止到2024年生豬存量回升至4.4億頭，能繁母豬存欄回升至4000萬頭之上，生豬現(xiàn)貨價格大幅下跌，養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)深度虧損，養(yǎng)殖企業(yè)同時也完成去散戶集團養(yǎng)殖的模式為主。

　　2024年初，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關于印發(fā)《生豬產(chǎn)能調(diào)控實施方案（2024年修訂）》的通知，提到將能繁母豬存欄量調(diào)整為3900萬頭，比原先的4100萬頭減少了200萬頭。我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模進入收縮期，這對豆粕的需求將會造成實質(zhì)性的減少，根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會公布的2024年前三季度飼料生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，前三季度，全國工業(yè)飼料總產(chǎn)量22787萬噸，同比下降4.3%。其中，配合飼料、濃縮飼料、添加劑預混合飼料產(chǎn)量同比分別下降4.1%、11.6%、1.1%。前三季度，豬飼料產(chǎn)量10229萬噸，同比下降6.8%。其中，仔豬飼料、母豬飼料、育肥豬飼料產(chǎn)量同比分別下降12.5%、7.7%、4.7%。2025年預期我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)定在2024年的基礎之上，因此來自生豬端的豆粕需求將會有限。

　　水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模穩(wěn)中有增。自2021年以來，我國水產(chǎn)品產(chǎn)量供應進入一個新的快速增長期，2024年我國水產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)量達到7116萬噸，較2023年增長了3.6%。細分為海水和淡水產(chǎn)品產(chǎn)量，海水產(chǎn)品產(chǎn)量連續(xù)三年同比增速分別在2.2%，2.14%和3.64%；淡水產(chǎn)品產(chǎn)量連續(xù)三年同比增速分別在2.12%，3.13%和3.66%。2023年8月24日，日本啟動福島核廢水排海，中國居民水產(chǎn)品消費轉(zhuǎn)移至淡水水產(chǎn)品增多，中國淡水水產(chǎn)品產(chǎn)量快速的增長。

　　德國海洋科學研究機構指出，福島沿岸擁有世界上最強的洋流。從排放之日起57天內(nèi)：放射性物質(zhì)將擴散至太平洋大半?yún)^(qū)域，3年后：美國和加拿大將遭到核污染影響，10年后：蔓延全球海域。中國海關宣布禁止進口日本福島等十個縣（都）食品。對來自日本其他地區(qū)的食品特別是水產(chǎn)品（含食用水生動物）嚴格審核隨附證明文件，強化監(jiān)管，嚴格實施100%查驗，持續(xù)加強對放射性物質(zhì)的檢測監(jiān)測力度。預計2024年中國海水產(chǎn)量進口量保持在450-500萬噸之間，較2023年同比小幅減少1%，中國對本國水產(chǎn)需求將會保持持續(xù)的增長。

　　從水產(chǎn)品產(chǎn)量來推導，國內(nèi)水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模增速也在增長，從價格收益上推導，2024年全年海水和淡水產(chǎn)品價格指數(shù)有明顯的年度高點和地點出現(xiàn)，這對水產(chǎn)養(yǎng)殖整體利潤來說可以形成平滑狀態(tài)，全年水產(chǎn)養(yǎng)殖收益雖有波動但是有階段性高點。因此2025年國內(nèi)水產(chǎn)養(yǎng)殖規(guī)模有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，對菜粕的需求將會是穩(wěn)定的增加。

　　綜合以上基本面的分析，我們提出2025年雙粕交易策略：

　　豆菜粕的價差先收窄后擴大，2024年年底階段，國內(nèi)豆粕和菜粕同樣供應充足，但是冬季是菜粕的水產(chǎn)消費淡季，因此跌幅將比豆粕更大，市場上買豆粕賣菜粕縮窄套利在2501合約上將演繹至年底，春節(jié)之后，進入3-4月之后，菜粕需求備貨逐步開始，同時歐盟和中國新冬菜籽產(chǎn)量逐步明朗，如果疊加產(chǎn)量不及預期，豆菜2505合約上或許會有擴大機會。

　　豆粕的正套和反套機會。農(nóng)歷春節(jié)之前，市場持續(xù)交易豆粕需求萎縮，供應充足，豆粕1-5反套；農(nóng)歷春節(jié)之后，尤其是在美國農(nóng)業(yè)部2月論壇公布大豆種植面積之后，市場預期美豆種植面積減少，屆時豆粕3-5正套邏輯或得到加強，豆粕5-9之間的正反套邏輯將會受到巴西大豆供應和美豆生長季的雙重影響，需要分時間段進行跟蹤操作。