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　　來源：一瑜中的文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（金麒麟分析師）

　　前言

　　對于宏觀經濟而言，元旦之后，兩會之前是個比較特殊的時間窗口。一方面，經濟走勢的關注度會上升，因為中央經濟工作會議已召開，各部委各省將按照會議精神部署新一年的工作。但另一方面，由于春節因素，國內多個經濟數據將在3月中旬發布。這使得經濟的跟蹤要難于其他時候。

　　本篇報告系統回答這期間值得關注的，對把握全年經濟運行走勢有幫助的宏觀變量。包括十個方面的信息。分別是中紀委的年度工作部署、十多個部委的新聞發布會（副部長或部長出席，總結上一年工作，介紹當年工作重心）、地方政府的兩會（各省政府工作報告）、省政府常委會議（重點看經濟大?。⒔鹑趯用娴淖兓ń迪⒔禍?、信貸、存款數據）、財政層面的變化（發債節奏、各省財政預算）、準財政的負債端變化（政策性銀行、地方國企）、消費政策、投資安排（重大項目安排、交通投資安排）、住建工作安排（地產投資等）。

　　報告摘要

　　關注一：中紀委的年度工作部署

　　1月份，中央紀律檢查委員會通常將召開全體會議，部署新一年的工作任務。具體召開時間方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

　　例如2024年，工作安排包括“把嚴懲政商勾連的腐敗作為攻堅戰重中之重，深化整治金融、國企、能源、煙草、醫藥、基建工程和招投標等領域腐敗問題?！?/p>

　　關注二：各部委的新聞發布會

　　元旦之后，兩會之前，各個部委會通常在國新辦召開高規格發布會（一般部長或副部長出席），詳細介紹上一年的工作完成情況，并對當年的重點工作予以介紹，諸多細節值得關注。以2024年為例，有不少于 12個部委召開新聞發布會，重要的信息包括：1）宣告降準。2）介紹2023年增發國債的項目投向。3）強調設備更新與以舊換新。4）介紹房企融資支持相關政策。其他詳見正文。

　　關注三：各省的兩會

　　1月，地方各省將召開兩會，重要信息包括：1）GDP目標：可基于地方的目標推斷全國。此外，2013年以來，當年增速目標值最多低于上年四季度GDP增速0.5個百分點，考慮到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，預計2025年目標或在5%左右。2）新增城鎮就業。3）CPI：觀察各省政府報告中CPI目標是否做出調整。4）社零和固投的增速目標：今年多個省份出現了投資增速轉負或者社零增速轉負，需關注這些省份明年的目標設定及對應部署。5）穩樓市：觀察各地對收儲與城中村改造相關內容的部署。6）產業政策：重點方向或包括“培育未來產業”，“降碳減污擴綠”等。

　　關注四：經濟大省的省常務會議對開門紅的強調

　　選擇2023年經濟總量前十的省份?！伴_門紅”的表述方面，主要觀察省常務會議中是否提及“開門紅”或者“提早發力”、“開好局、起好步”、“搶抓工作先機”、“早安排、早行動”、“盡快形成更多實物工作量”等相關字眼。

　　2022年-2024年的情況是，全國兩會前涉及“開門紅”等相關表述的省常務會議次數分別是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全國兩會前，我們關注這十個省份的省常務會議的相關內容。

　　關注五：金融，寬貨幣與寬信用的落地

　　寬貨幣方面，中央經濟工作會議要求，“要實施適度寬松的貨幣政策。適時降準降息，保持流動性充?！?。關注2025年1季度降準降息落地情況。

　　寬信用方面，央行會議要求，“引導銀行充分滿足有效信貸需求，增強信貸增長穩定性”，關注1-2月新增信貸規模。

　　此外，金融數據中存款端的變化值得關注，包括企業的活期存款增速、企業存款增速與住戶存款增速的差。

　　關注六：財政，發債節奏與地方財政預算

　　2025 年1-2月的政府債發行需要觀察三個層面的前傾情況。

　　1）專項債。參考2019-2024年1-2月的發行情況，1-2月新增專項債發行額占全年之比有三次超過了20%（2020年、2022年、2023年）。按2025年4.5萬億專項債假設，則4.5*20%= 0.9萬億，可以作為是否前傾的參考量。

　　2）超長期特別國債。觀察兩會之前是否會發行，這涉及以舊換新的接續。

　　3）政府債的整體發行進度。觀察2019-2024年1-2月的情況，與全年額度相比（含當年的特別國債），1-2月發行額占比有三次超過了13.5%。若按2025年赤字率4%（對應赤字額預計在5.7萬億左右）、專項債4.5萬億、超長期特別國債2.5萬億假設，則 1-2月1.7萬億（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的發行額可以作為是否前傾的參考量。

　　關注七：準財政，兩個負債端的變化

　　準財政方面，重點觀察兩個主體負債端的變化。一是政策性銀行，負債端可觀察PSL凈增量與政策性金融債凈增量。二是地方國企，觀察其信用債融資。

　　關注八：消費，“以舊換新”的加力

　　消費方面，關注“以舊換新”的政策銜接。一方面，關注超長期特別國債在兩會前的發行情況。另一方面，可關注具體的補貼政策的落地情況。

　　關注九：投資，兩類項目的安排

　　1）交通投資。關注各省交通運輸廳的工作部署。回顧2024年的交通安排，18個公路投資大省有11個交通投資安排規模低于2023年實際值。最終結果與年初安排較為相符，根據交通運輸部數據，2024年1-11月，全國公路水路建設投資累計增速為-9.6%。個別省份投資增速下滑較多，與年初安排一致。

　　2）重大項目投資。關注各省發改委重大項目的安排?；仡櫮瓿醢才?，至少有10個省份今年的重大項目投資規模不低于去年，包括廣東、江蘇、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重慶、陜西。根據統計局解讀，“1—11月份，計劃總投資億元及以上項目投資同比增長6.8%，增速比全部投資高3.5個百分點；拉動全部投資增長3.7個百分點。”

　　關注十：地產，住建工作安排

　　各省住建廳通常會在年初召開會議部署住建工作。今年或需重點關注貨幣化安置的方式實施城中村改造、收儲等相關部署?；仡?024年年初安排，“平急兩用”、“城中村改造”、“配售型保障性住房”安排的規模體量都偏小。

　　風險提示：貿易摩擦加大。消費疲軟。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、中紀委的年度工作部署

　　1月份，中央紀律檢查委員會通常將召開全體會議，部署新一年的工作任務。具體召開時間方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

　　工作安排方面。2024年強調內容包括“把嚴懲政商勾連的腐敗作為攻堅戰重中之重，深化整治金融、國企、能源、煙草、醫藥、基建工程和招投標等領域腐敗問題”等。2023年強調內容包括“有力發揮政治巡視利劍作用。統籌安排常規巡視、專項巡視、機動巡視和巡視‘回頭看’，有序推進中央巡視，扎實做好二十屆中央第一輪、第二輪巡視。”等。2022年強調內容包括“著力查處資本無序擴張、平臺壟斷等背后腐敗行為，斬斷權力與資本勾連紐帶。嚴格財經紀律，促進防范和化解地方政府隱性債務風險。堅決查處基礎設施建設、公共資源交易等方面腐敗問題，持續推進金融領域腐敗治理，深化國企反腐敗工作，深化糧食購銷等領域腐敗專項整治。”等。

　　二、各部委：年度總結與工作安排

　　元旦之后，兩會之前，各個部委通常會在國新辦召開發布會，詳細介紹上一年的工作完成情況，并對當年的重點工作予以介紹，諸多細節值得關注。以2024年為例，我們回顧兩會之前12個部委的新聞發布會（注：開發布會的超過12個部委），年底來看，較為重要的信息包括：

　　1）信貸投放：據央行發布會“在節奏上把握好新增信貸的均衡投放。同時，要注重盤活被低效占用的金融資源，提高存量資金使用效率?！?/p>

　　2）降準與下調支農支小再貸款：央行于1月24日發布會上予以宣告。

　　3）專項債額度的下達：據財政部發布會，“2023年12月，財政部依法履行審批程序后，已經向各地提前下達了部分2024年的新增地方政府債務限額?！?/p>

　　4）2023年增發國債的項目安排：水利部3月1日的發布會上提及，“水利領域全口徑安排國債資金額度，超過了本次增發國債總規模的一半。目前，已實施國債水利項目1488個，完成投資293.1億元，總體進展順利?！?/p>

　　5）設備更新與以舊換新：商務部、交通運輸部、國家市場監督管理總局均有涉及。“將推動汽車、家電等以舊換新。我國汽車和家電市場已從單純的‘增量時代’進入到‘增量和存量并重時代’”、“提升乘用車、重型商用車燃料消耗量限值標準。提升重點行業能耗限額和終端產品能效標準。力爭以標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新。”“加快推動新能源機車推廣應用，力爭到2027年實現老舊內燃機車基本淘汰?！?/p>

　　6）房企融資支持：金融監督管理總局重點提及，“截至2023年底，3500億元‘保交樓’專項借款絕大部分都已經投放到項目。（2024年）一是加快推進城市房地產融資協調機制落地見效。二是指導金融機構落實好經營性物業貸款管理要求。三是要繼續做好個人住房貸款金融服務。四是指導和要求銀行等金融機構大力支持‘平急兩用’公共基礎設施、城中村改造等‘三大工程’建設，并且要求盡快形成實物工作量?！?/p>

　　7）央企考核要求：國資委發布會提及，“截至去年底，央企整體資產負債率64.8%，有效管控在65%左右，實現了總體穩定。（2024年）整體資產負債率保持穩定。”

　　8）低空經濟：交通運輸部發布會上重點提及?！案鶕恍┭芯繂挝坏臏y算，2023年我國低空經濟規模已經超過5000億元，2030年有望達到2萬億元。下一步，我們將與相關部門和地方政府一起，加快推動低空空域改革落地見效，進一步盤活低空空域資源”

　　9）提高高標準農田的補助標準：在財政部發布會及中央農村工作領導小組的發布會上均提及。“縱向上，加大產糧大縣支持力度。取消對產糧大縣高標準農田建設資金配套要求。在標準上，針對各地普遍反映高標準農田建設投資標準偏低的問題，今年將下決心提高中央和省級投資補助水平?！?/p>

　　三、地方政府：兩會里的工作安排

　　1月，地方各省將召開兩會，各省政府工作報告將相繼披露。值得關注的重要信息包括：

　　1）GDP增速目標：2018年以來，各省GDP目標加權增速比全國GDP目標增速高0.5%左右，可以基于地方的目標推斷全國。例如2024年，截止1月24日，已有26省市召開人代會， GDP加權目標增速為5.5%，據此可推斷2024年全國GDP目標在5%左右。對于2025年的全國GDP目標，另一個角度是觀察每年四季度GDP增速與下一年目標，2013年以來，目標值最多低于上年四季度GDP增速0.5個百分點，考慮到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，預計2025年目標或在5%左右。

　　2）新增城鎮就業：全國政府工作報告將設定每年新增就業目標。可以通過觀察地方的目標推算全國。例如2024年1月，主要省市城鎮新增就業目標與去年基本一致，據此可推算2024年全國就業目標仍在1200萬人左右。展望2025年，考慮到大學生畢業人數繼續上行，據教育部披露，“2025屆高校畢業生預計規模1222萬人，同比增加43萬人?！?025年新增就業目標或繼續定在1200萬以上。

　　3）CPI：可觀察各省政府報告中CPI目標是否做出調整。

　　4）社零和固定資產投資的增速目標：今年多個省份出現了投資增速轉負或者社零增速轉負，需關注這些省份明年的目標設定及對應部署。如固投，1-11月，廣東增速為-4.6%、廣西增速為-5.0%、貴州增速為-2.3%、云南增速為-10.4%。社零，前三季度，北京增速為-1.6%、天津增速為-3.2%、上海增速為-3.4%、海南增速為-6.2%、青海增速為-3.1%。

　　5）穩樓市：今年中央經濟工作部署中涉及地產的內容較多，包括“穩住樓市股市、持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造、盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作?！庇^察各地對收儲與城中村改造相關內容的部署。

　　6）產業政策：可能的重點方向包括“培育未來產業”，如低空經濟、人工智能等；“降碳減污擴綠”包括綠色建筑、新能源基地、零碳園區、固廢治理等；綜合整治“內卷式”競爭等。

　　四、省政府常務會議：開門紅的重視程度

　　關注各省的省政府常務會議，我們觀察經濟大省在全國兩會前對“開門紅”的重視程度。其中經濟大省方面，參考 12月16日的文章《中央財辦有關負責同志深入解讀2024年中央經濟工作會議精神》，“2023年，經濟總量排在前十位的經濟大省地區生產總值約占全國經濟總量61%，……”選擇2023年經濟總量前十的省份。“開門紅”的表述方面，主要觀察省常務會議中是否提及“開門紅”或者“提早發力”、“開好局、起好步”、“搶抓工作先機”、“早安排、早行動”、“盡快形成更多實物工作量”等相關字眼。

　　2022年-2024年的情況是，全國兩會前涉及“開門紅”等相關表述的省常務會議次數分別是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全國兩會前，我們關注這十個省份的省常務會議的相關內容。

　　五、金融：寬貨幣與寬信用

　?。ㄒ唬捸泿牛宏P注降準降息的落地

　　中央經濟工作會議要求，“要實施適度寬松的貨幣政策。適時降準降息，保持流動性充?！?。關注2025年1季度降準降息落地情況。往年來看，2012-2024年期間，有七年在1季度予以降準，包括2012年、2015-2016年、2019-2020年、2023-2024年。有三年對政策利率予以調整（OMO或貸款基準利率），包括2020年、2022年、2015年。此外，有兩年在政策利率沒有調整的情況下，下調了MLF或者LPR。分別是2024年（2月，LPR5年期下調25bp）、2016年（2月，MLF下調）。

　?。ǘ捫庞茫宏P注開年信貸投放情況

　　央行12月16日會議指出“引導銀行充分滿足有效信貸需求，增強信貸增長穩定性?！标P注開年信貸投放情況。

　　回顧2024年，1-2月新增信貸合計為63700億，2023年同期為67100億，即2024年1-2月新增信貸同比轉負，這是2018年以來首次。2024年1-11月，新增信貸規模為17.1萬億，同比增速為-20.7%，即2024年開年信貸的走弱或并非來自投放節奏的變化，而可能反映的是信貸需求的不足。

　?。ㄈ┭h暢通：關注存款端的變化

　　金融數據另一個值得關注的點是存款端的變化。重點看兩個指標，一個是非金融企業存款增速與住戶存款增速之差能否持續回升。今年以來，該指標表現偏弱，11月末，增速差為-12.8%，2023年12月末為-8.32%。該指標反映的是居民-企業之間的資金循環是否暢通。另一個指標是M1同比，考慮到2025年M1口徑會進行調整，可以直接關注企業的活期存款增速。11月末，企業活期存款增速為-19.7%，2023年12月末為-2.35%。該指標反映的是企業的擴張能力（或者意愿）是否在好轉。

　　六、財政：發債節奏與地方財政預算

　?。ㄒ唬┯^察政府債發行的前傾情況

　　2025 年1-2月的政府債發行需要觀察三個層面的前傾情況。

　　1）專項債。據2023年10月人大常委會的授權，到2017年之前，“授權國務院在授權期限內，在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額?！奔?，2025年可提前發行的專項債上限是3.9萬億*60% = 2.34萬億。參考2019-2024年1-2月的發行情況，1-2月新增專項債發行額占全年之比有三次超過了20%（2020年、2022年、2023年）。若按2025年全年4.5萬億專項債假設（高于2024年），則4.5*20% = 0.9萬億，可以作為是否前傾的參考量。

　　2）超長期特別國債。觀察兩會之前是否會發行。由于“兩新”、“兩重”的資金來自超長期特別國債，即其是否提前發行會影響1-2月“兩新”“兩重”的推進，尤其是消費品以舊換新的加力能否在春節前后落地。

　　3）政府債的整體發行進度。包括一般國債、特別國債、新增一般債、新增專項債，不包括每年2萬億用于化債的政府債。這將決定1-2月財政兩本賬的支出增速能否明顯上行。觀察2019-2024年1-2月的情況，與全年額度相比（含當年的特別國債），1-2月發行額占比有三次超過了13.5%。若按2025年赤字率4%（對應赤字額預計在5.7萬億左右）、專項債4.5萬億、超長期特別國債2.5萬億假設，則 1-2月1.7萬億（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的發行額可以作為是否前傾的參考量。

　　（二）觀察各省的財政預算

　　各地兩會之后會陸續公布各省的財政預算。對于財政而言，地方并不能決定各省的舉債額度，專項債、國債、一般債、特別國債的具體額度都需要在全國兩會召開之后予以明確。考慮到債務是財政支出的重要組成，債務不確定，支出難確定。因而，地方的財政預算報告重要的信息并非是財政的總支出。而是如下幾點：

　　1）一般公共預算收入目標增速。一般公共預算收入中包含稅收和非稅，地方的收入目標加上中央的收入目標即為全國的一般公共預算收入目標。2024年1-11月，全國一般公共預算收入增速為-0.6%，低于年初的預算目標增速為3.3%。觀察2025年收入目標的制定。

　　2）政府性基金收入目標增速。全國政府性基金收入主要來自地方。2024年1-11月，全國政府性基金預算收入42348 億元，同比下降 18.4%。分中央和地方看，中央政府性基金預算收入3915億元，同比增長5.7%；地方政府性基金預算本級收入38433億元，同比下降20.2%。年初預算目標中，全國政府性基金預算收入70802.05億元，增長0.1%。觀察2025年地方政府性基金收入目標的制定。

　　3）專項債提前下達額度的各省分布。地方財政預算中會包括提前下達的專項債額度。例如2024年地方財政預算可知，“31省提前批專項債合計為2.28萬億，6 個經濟大省提前批專項債占比過半，12 個化債重點省份占比下滑較多。”

　　4）各省財政支出的邊際變化。2025年可能需要關注三個方向，消費（地方財政支持消費的資金）、地產（收儲與城中村改造安排的資金）、產業（如低空經濟等）。例如消費，2024年的財政預算中，江蘇有“安排3億元支持辦好各類促消費活動”。浙江有“安排1.06億元，用于支持消費集聚區及品質生活圈建設。安排1.90億元，重點支持19個縣（市、區）高質量推進縣域商業體系建設”。例如產業，2024年安徽強調“全省累計安排不少于200 億元，并通過市場化方式組建1000億元的汽車產業鏈投資基金，全力支持汽車‘首位產業’發展?！?/p>

　　七、準財政：兩個負債端變化

　?。ㄒ唬┱咝糟y行：觀察負債端的變化

　　政策性銀行的負債端受兩個因素影響較大，一是PSL，根據央行官網，“PSL為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源?！倍钦咝越鹑趥▏_債、進出口行債、農發債）。

　　2024 年，政策性銀行負債端增加較少，1-11月，PSL+政策性金融債合計增加7149億。去年同期為1.58萬億。這一偏少的情況在1-2月已初現端倪，1-2月，負債端合計僅增加-1314 億。此前，2016-2023 年，1-2月政策性銀行負債端有5次增加額超過1900億，有2 次超過3000億。因而，2025年需要繼續觀察1-2月政策性銀行負債端能否大幅增加。

　　（二）地方國有企業：觀察信用債融資

　　觀察地方國有企業的信用債融資情況（注：地方國有企業包括城投平臺，考慮到地方可能會更多通過產業平臺發債而出現城投凈融資大幅為負，但非城投國企凈融資為正的情況，整體考慮地方國企的融資情況更合適）。今年，地方國企融資額偏低，1-11月，據wind統計，地方國企（不含金融企業）信用債凈融資為7966億，去年同期為1.57萬億。

　　全年凈融資的高與低在1-2月可能會有所體現。例如2017、2018年，1-2月凈融資偏低，全年凈融資不足1萬億。2020年、2021年，1-2月凈融資超過4000億，全年凈融資超過2萬億。因而，2025年1-2月，地方國企信用債的融資情況值得關注。

　　八、消費：“以舊換新”的加力

　　消費方面，“以舊換新”預計將加力擴圍。參考商務部的發言，“提前謀劃明年消費品以舊換新工作，做好政策銜接，確保消費市場穩定增長”?？申P注“以舊換新”的政策銜接。一方面，關注超長期特別國債在兩會前的發行情況。另一方面，可關注具體的補貼政策的落地情況。

　　九、投資：項目的安排

　?。ㄒ唬└魇〗煌◤d的安排

　　各省交通運輸廳通常會在年初制定全年交通投資規模。參照交通運輸部的數據，2023年全國公路水路投資規模是3.02萬億，排在前面的18個省份占比為88.7%。

　　回顧2024年的交通安排，這18個省份有11個投資安排規模低于2023年實際值（注：廣東、廣西、山東、云南由于數據缺失，以2023年計劃值代替）。個別省份投資安排下行幅度較大，如云南，2024年計劃不低于2000億，而2023年計劃為完成3200億。廣西，2024年安排2000億元，2023年計劃完成3000億元。最終結果與年初安排較為相符，根據交通運輸部數據，2024年1-11月，全國公路水路建設投資累計增速為-9.6%。其中，云南1-11月投資增速為-44.5%，廣西1-11月投資增速為-19.6%。

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　　重大項目的投資安排值得重視。根據統計局解讀，“1—11月份，計劃總投資億元及以上項目投資同比增長6.8%，增速比全部投資高3.5個百分點；拉動全部投資增長3.7個百分點。”

　　回顧年初各省的重大項目安排，至少有10個省份今年的重大項目投資規模不低于去年，包括廣東、江蘇、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重慶、陜西。例如江蘇，“2024年共安排項目510個，實施項目年度計劃投資6408億元?！薄啊?023年江蘇省重大項目清單》正式出爐，共安排實施項目220個、儲備項目45個，年度擬投資5670億元?！崩缢拇ǎ笆≌“l《2024年四川省重點項目名單》，共列重點項目700個，年度預計投資7616.4億元、較2023年增加545.8億元”。

　　十、地產：各省住建廳的安排

　　各省住建廳通常會在年初召開會議部署住建工作。今年或需重點關注貨幣化安置的方式實施城中村改造、收儲等相關部署。

　　回顧2024年，年初值得關注的內容包括：

　　1）“平急兩用”基礎設施：定量的安排較少，其中山東是“配合發改部門推動‘平急兩用’公共基礎設施項目落地實施，完成投資900億元以上”。

　　2）城中村改造，體量偏小。定性方面廣東的安排是，“推動超大特大城市及人口超過200萬的大城市盡力而為、量力而行開展城中村改造”。定量方面，湖北是“改造城中村3.1萬戶”、浙江是“實施城中村改造2.7萬戶”、廣西是“實施城中村改造項目8個”。

　　3）配售型保障性租賃住房，多個省市有提及，但體量偏小。如湖北“建設配售型保障性住房3000套”、山東“濟南、青島建設配售型保障性住房8000套”、廣西“新開工配售型保障性住房0.4萬套”、廣東“新增籌集建設配售型保障性住房不少于1萬套”。

　　4）城市更新：多個省份的工作部署中提及黑臭水體消除、燃氣管道改造、供水管道改造、排水管道改造。一些特殊的部署包括四川“力爭全省設市城市建成區40%的面積達到海綿城市建設目標要求”、浙江“先在杭州等有條件的地區全面推廣智能化遠傳水表、燃氣表”。河北，“星級綠色建筑占比穩定在40%以上”。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月1日發布的報告《【華創宏觀】數據真空期里的十大關注——政策請回答系列三》。

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