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　　來(lái)源：一凌策略研究

　　民生1月金股推薦

　　【本期金股】

　　行業(yè)選擇視角下的ETF

　　【本期ETF】

　　核心觀點(diǎn)

　　策略 牟一凌（金麒麟分析師）

　　S0100521120002

　　一月份配置觀點(diǎn)：變化前夜

　　1、交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈”進(jìn)行時(shí)。2024年12月以來(lái)，“杠鈴策略”重新成為市場(chǎng)主流，紅利資產(chǎn)與科技主題成長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。事實(shí)上，2023年下半年以來(lái)，杠鈴策略似乎成為了某種“肌肉記憶”，即在市場(chǎng)存在宏觀預(yù)期時(shí)博弈順周期與政策利好方向，而在政策落地后的基本面驗(yàn)證期，便選擇“執(zhí)兩端”等待下一個(gè)宏觀交易的時(shí)刻。然而當(dāng)下市場(chǎng)選擇的“杠鈴策略”的兩端，無(wú)論是紅利資產(chǎn)，抑或是主題投資，所面臨的宏觀環(huán)境與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)交易預(yù)期與過(guò)去均已出現(xiàn)明顯不同。在當(dāng)下制造業(yè)致力于克服“內(nèi)卷”與降低庫(kù)存，生產(chǎn)積極性的回落使得實(shí)物消耗下降，這抑制了實(shí)物消耗類紅利的表現(xiàn)；而對(duì)于科技主題成長(zhǎng)而言，當(dāng)下市場(chǎng)博弈的AI應(yīng)用側(cè)往往依賴于在人群中大規(guī)模滲透，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力、擇股要求與景氣跟蹤難度均遠(yuǎn)高于算力側(cè)，監(jiān)管對(duì)于績(jī)差小微盤(pán)股的態(tài)度與自身估值水平也不可同日而語(yǔ)。我們也已經(jīng)開(kāi)始看到：本輪紅利資產(chǎn)的上漲已經(jīng)縮圈至少數(shù)穩(wěn)定紅利板塊的部分個(gè)股。隨著交易熱度的不斷下滑，主題投資強(qiáng)度明顯回落，而TMT板塊交易熱度反而升至近兩年高位，僅次于2023年4月與6月。

　　2、投資者基于貨幣寬松預(yù)期的流動(dòng)性交易有可能存在“誤解”：一方面，更好衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的信貸利率（一般貸款加權(quán)平均利率）與市場(chǎng)利率（10Y國(guó)債收益率）差值在2023年便出現(xiàn)反彈，2010年以來(lái)歷次反彈階段均是市場(chǎng)利率向下而貸款利率往上，最終均以貸款利率繼續(xù)向下而重新收斂。即市場(chǎng)利率的下行往往帶有一定領(lǐng)先性，能夠指引并帶動(dòng)未來(lái)實(shí)體融資成本的下行。然而2023年以來(lái)兩者均處于下降趨勢(shì)中，市場(chǎng)預(yù)期相較于實(shí)體部門(mén)的融資成本過(guò)于搶跑導(dǎo)致了該差值反彈，這一定程度體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期可能過(guò)于充分，同時(shí)也需要意識(shí)到央行在實(shí)際操作中，逐漸開(kāi)始面臨著更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束，如信用分層、產(chǎn)能出清、匯率與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等。另一方面，市場(chǎng)利率快速下行中本身也包含了大量的結(jié)構(gòu)性因素，也并非單純流動(dòng)性寬松，如2024年4月以來(lái)嚴(yán)查手工補(bǔ)息、11月底規(guī)范非銀同業(yè)存款、央行流動(dòng)性投放方式變化以及長(zhǎng)久期債券的擴(kuò)容等，均或多或少驅(qū)使著資金流入債券市場(chǎng)。當(dāng)前作為存款類機(jī)構(gòu)融資成本的銀行間融資成本，同時(shí)也是央行目標(biāo)利率的DR007表現(xiàn)穩(wěn)定，這或許表明資產(chǎn)端10Y國(guó)債收益率下行趨勢(shì)也將面臨阻力。未來(lái)流動(dòng)性寬松空間與必要性似乎都不會(huì)像投資者所期待的那般充裕與理所當(dāng)然，這樣的預(yù)期錯(cuò)位也在為未來(lái)流動(dòng)性交易見(jiàn)頂埋下伏筆，國(guó)內(nèi)降息不及預(yù)期，債券發(fā)行加速等均可能成為觸發(fā)因素。

　　3、基本面也正在起變化，當(dāng)下可能正處于庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)的前夜。從2024年11月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中，我們可以看到“兩新”政策的效果正在慢慢體現(xiàn)：通過(guò)補(bǔ)貼刺激內(nèi)需的方式一定程度上幫助了中下游制造業(yè)穩(wěn)價(jià)去庫(kù)，營(yíng)收與利潤(rùn)修復(fù)的同時(shí)，也能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的邊際企穩(wěn)。而隨著景氣度不斷自下而上傳導(dǎo)，新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟似乎可以期待，尤其是如果看到營(yíng)收增速持續(xù)向上，并高于庫(kù)存增速，即企業(yè)需求側(cè)的改善力度逐漸強(qiáng)于供給側(cè)的庫(kù)存增長(zhǎng)，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有望得以抬升，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看補(bǔ)庫(kù)周期的持續(xù)性也同樣相對(duì)較強(qiáng)。當(dāng)然受產(chǎn)能周期下行壓制，生產(chǎn)的恢復(fù)可能會(huì)使得利潤(rùn)率再度面臨下行壓力，此時(shí)實(shí)物消耗領(lǐng)域、以及部分供需格局相對(duì)占優(yōu)的順周期制造業(yè)或?qū)⒃俣扔瓉?lái)順風(fēng)。

　　4、等待變化。對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期視角下政策的思路進(jìn)行充分理解，圍繞“對(duì)內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)，對(duì)外求發(fā)展”的配置視角可能更為重要。關(guān)注利率趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)后，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益于利率反轉(zhuǎn)的資產(chǎn)仍將繼續(xù)前行。推薦：1、服務(wù)消費(fèi)的機(jī)會(huì)（航空、OTA平臺(tái)、快遞）；2、庫(kù)存周期與供給市場(chǎng)化出清角度下的制造業(yè)龍頭：機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工，普鋼，鋰電池等行業(yè)的龍頭。3、國(guó)企重估類資產(chǎn)（銀行、石油石化）值得關(guān)注，其中銀行由于低估值下的風(fēng)險(xiǎn)度下降是修復(fù)核心，兩桶油在油價(jià)底部出現(xiàn)后將受央國(guó)企重估驅(qū)動(dòng)；而對(duì)于實(shí)物消耗相關(guān)的資源類紅利資產(chǎn)（煤炭，鋁、油、銅）而言，需求底也正在不斷夯實(shí)，供給約束將得到驗(yàn)證，新一輪的布局機(jī)會(huì)可能即將到來(lái)。

　　?配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10只個(gè)股與3只ETF。

　　?風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期超預(yù)期波動(dòng)、部分行業(yè)格局調(diào)整時(shí)間超預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致 ETF 凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　能源開(kāi)采行業(yè) 周泰

　　S0100521110009

　　中國(guó)神華（601088.SH）

　　1、煤炭長(zhǎng)協(xié)比例高，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)。2、在建火電項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，發(fā)電量有望持續(xù)增長(zhǎng)。3、凈現(xiàn)金水平行業(yè)領(lǐng)先，高分紅凸顯股息配置價(jià)值。

　　有色金屬行業(yè)?邱祖學(xué)（金麒麟分析師）

　　S0100521120001

　　東方鉭業(yè)（000962.SZ）

　　1、公司為國(guó)企改革標(biāo)桿，市場(chǎng)化激勵(lì)成效顯著，有望持續(xù)兌現(xiàn)改革紅利。2、公司為國(guó)內(nèi)鉭鈮行業(yè)龍頭，下游電子、軍工、超導(dǎo)等高端應(yīng)用領(lǐng)域需求旺盛。3、公司積極開(kāi)展定增項(xiàng)目在產(chǎn)能端進(jìn)行配套擴(kuò)充，產(chǎn)能釋放在即業(yè)績(jī)未來(lái)可期。

　　汽車行業(yè) 崔琰（金麒麟分析師）

　　S0100523110002

　　吉利汽車（0175.HK）

　　1、組織變革助力集團(tuán)內(nèi)部資源整合集中。2、自主新能源汽車頭部公司，多品牌發(fā)力向上。3、主品牌新能源盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)，燃油車出海增長(zhǎng)貢獻(xiàn)盈利。

　　機(jī)械行業(yè) 李哲（金麒麟分析師）

　　S0100521110006

　　浙江鼎力（603338.SH）

　　1、公司產(chǎn)品海外競(jìng)爭(zhēng)力突出，市場(chǎng)拓展效果顯著。2、對(duì)美雙反關(guān)稅下調(diào)，從容應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦。

　　通信行業(yè) 馬天詣（金麒麟分析師）

　　S0100521100003

　　中興通訊（000063.SZ）

　　1、字節(jié)AI端側(cè)初步發(fā)力，與公司合作手機(jī)業(yè)務(wù)，公司參與設(shè)計(jì)和制造，共同重新定義AI手機(jī)。本次合作重塑公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)想象空間。2、中興微電子是國(guó)內(nèi)僅次于華為海思的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，芯片產(chǎn)品自用不斷拉高公司毛利率，近期已向互聯(lián)網(wǎng)大廠開(kāi)始出貨CPU，我們預(yù)計(jì)ASIC芯片也有望突破；運(yùn)營(yíng)商側(cè)也有望起量。3、運(yùn)營(yíng)商5G基站資本開(kāi)支下滑，但對(duì)5G-A、有線側(cè)的投資有望抵沖對(duì)公司的收入影響，海外市場(chǎng)高景氣；我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)主業(yè)收入降幅有限，服務(wù)器交換機(jī)等第二曲線有望保持較高增速。

　　計(jì)算機(jī)行業(yè)?呂偉（金麒麟分析師）

　　S0100521110003

　　夢(mèng)網(wǎng)科技（002123.SZ）

　　公司5G消息持續(xù)放量有望帶動(dòng)公司凈利潤(rùn)持續(xù)復(fù)蘇，AI+消息有望打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。

　　電子行業(yè) 方競(jìng)

　　S0100521120004

　　中芯國(guó)際（688981.SH）

　　國(guó)內(nèi)智能手機(jī)等消費(fèi)電子需求持續(xù)復(fù)蘇，以及受益于主要客戶在地化生產(chǎn)需求。我們認(rèn)為2025年中芯有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)超越中國(guó)臺(tái)灣同業(yè)的增長(zhǎng)。同時(shí)，在內(nèi)外部因素的催化下公司先進(jìn)工藝產(chǎn)能有望加速擴(kuò)張。

　　銀行行業(yè) 余金鑫

　　S0100521120003

　　寧波銀行（002142.SZ）

　　營(yíng)收增速穩(wěn)在同業(yè)前列，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下業(yè)績(jī)彈性可期：1、我們預(yù)計(jì)凈利息收入將維持較高增速，浙江省營(yíng)商環(huán)境活躍、出海氛圍濃厚，信貸擴(kuò)張動(dòng)能強(qiáng)勁，寧銀消金全國(guó)性展業(yè)助力消費(fèi)貸擴(kuò)張。2、拳頭產(chǎn)品“五管二寶”發(fā)力綜合金融服務(wù)，代客交易、財(cái)富管理等輕資本業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，中收企穩(wěn)可期；債市浮盈尚未兌現(xiàn)，相比同業(yè)其他非息收入基數(shù)效應(yīng)更小。

　　非銀金融行業(yè) 張凱烽

　　S0100524070006

　　中國(guó)太保（601601.SH）

　　公司持續(xù)推進(jìn)長(zhǎng)航行動(dòng)“二期工程”，由外向內(nèi)縱深推進(jìn)，繼續(xù)鞏固和提升一期工程轉(zhuǎn)型成果，持續(xù)深化“芯個(gè)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)型，不斷提升隊(duì)伍專業(yè)能力，有望持續(xù)提升渠道負(fù)債質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)持實(shí)現(xiàn)量與質(zhì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，NBV和COR表現(xiàn)有望繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。短期關(guān)注開(kāi)門(mén)紅和權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，公司堅(jiān)持常態(tài)化經(jīng)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)1月銷售較為平穩(wěn)，同時(shí)公司分紅險(xiǎn)銷售歷史基礎(chǔ)深厚，產(chǎn)品切換有望平穩(wěn)。

　　醫(yī)藥行業(yè)?王班

　　S0100523050002

　　恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）

　　1、研發(fā)進(jìn)展不斷，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期。2、堅(jiān)持出海戰(zhàn)略，自研與合作雙線推進(jìn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期超預(yù)期波動(dòng)、部分行業(yè)格局調(diào)整時(shí)間超預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致ETF凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

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　　研究報(bào)告信息

　　證券研究報(bào)告：2025年1月金股推薦

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年12月31日?

　　報(bào)告撰寫(xiě)：牟一凌?SAC編號(hào)S0100521120002?|?梅鍇（金麒麟分析師）?SAC編號(hào)S0100522070001

　　分析師承諾

　　本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊(cè)分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒ㄅc分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研究人員的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

　　投資者適當(dāng)性說(shuō)明

　　《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)/本賬號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供民生證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以民生證券研究院發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非民生證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)/本賬號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)/本賬號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)/本賬號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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