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專題：2024北京PE論壇

　　12月29日，2024北京PE論壇在北京舉辦，會議以“聚力蓄勢賦能——耐心資本支持科技創新與新質生產力發展”為主題，中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長、國家一級教授吳曉求出席本次論壇并發表“如何發展好中國資本市場”主題演講。

　　吳曉求表示，在我的認知中，要發展好資本市場，必須對三個問題有正確的認知和深刻的理解。

　　第一，如何正確認識資本市場的功能、地位和作用，要深刻而準確地認識到資本市場在中國經濟發展和金融體系建設中的重要性。中央金融工作會議對此作了精準的概括，即把資本市場定位于“樞紐作用”，原話是“要充分發揮資本市場的樞紐作用”。這個概括非常精準，把金融的未來發展趨勢，以及資本市場作為現代金融體系的重要載體和在經濟運行中的特殊作用作了精準概括。

　　第二，資本市場發展的基石是上市公司的競爭力。過去我們通常用的是“大力提高上市公司的質量”，這個提法當然也是對的，范圍內含更廣，但我還是愿意用“大力提高上市公司的競爭力”。沒有上市公司的競爭力，一切都是泡沫。從這個意義上說，我們不要漠視小企業，不要認為小企業就不好。要重視小企業的發展，所有的大企業都是小企業慢慢發展起來的，沒有那個企業天生就天下第一，只有通過并購、市場化競爭、正確的發展目標，市場化的管理理念，才能把小企業做成大企業。不要以為小企業只有風險，實際上風險的背后是成長。

　　第三，要構建一種市場流動性儲備預期機制。個人投資者、機構投資者當然是市場成長的主要力量，但是如果市場一旦出現了風險，出現了市場危機，市場應該構建一種流動性儲備的預期機制。

　　發言全文：

　　發展戰略性新興資本對推動我國經濟結構的轉型和產業的升級迭代，推動技術進步和高科技企業的發展至關重要。戰略性新興資本是耐心資本的一種重要形式。資本有沒有耐心，取決于三個因素：

　　第一，包括法治和政策在內的相對可預期的環境，這是資本有沒有耐心的第一個前提。資本是敏感的，它流向的地方都是安全的地方，安全對資本來說是第一位的。安全來自于哪里？來自于完善的法制、穩定的制度和具有連續性的政策，它們共同構成了資本所需要的環境。

　　第二，資本有沒有耐心，取決于資產的成長性。資本具有安全性之后，就會關注與其所承擔風險相匹配的收益。無論是天使投資、VC、PE，還是之后的IPO等，因為承擔不同層次的風險，所以，應獲得與風險相匹配的收益，所以，資產的成長性很重要，資產的成長性取決于產業周期、技術進步和制度設計，也取決于市場化的程度。耐心資本或者戰略性新興資本，不可能永遠停留在一個企業，一定時間后是要退出的，流動性對它們來說非常重要。這種流動性具有長期性，有戰略性特征，所以，社會提供一種多元、有效、順暢和市場化的退出機制很重要。

　　第三，資本是否有耐心，取決于市場化的退出機制。這種退出機制主要是并購、轉讓，或者IPO之后的市場退出，金融體系一定要提供多樣化的、讓投資人可以自由選擇的退出機制。

　　這就是資本有沒有耐心的三個重要元素。為此必須構筑資本有耐心，或者耐心資本、戰略性新興資本形成的環境，這是今天論壇的主題。

　　接下來我講一講如何發展好中國資本市場，這也是一個時期以來中國社會特別關注的焦點問題之一。社會關注中國經濟的下行，應采取什么樣的改革和政策的措施能夠讓下行趨勢得到遏制，能夠讓中國經濟企穩。我們現在想了很多辦法，當然，最重要的辦法還是市場化的改革。

　　在這之下，穩樓市、穩股市、穩住存量資產，穩住人們的信心和預期很重要。大家還關心特朗普20多天后上任究竟會采取什么樣的政策，對中國經濟乃至全球經濟會帶來什么樣的影響，我們都在研判。相關政策在他競選的時候已經比較充分地表達了，但是真正進入到執政時期或許也有一些調整，我們要努力營造一個中國經濟發展的良好外部環境。

　　這些問題都是大家十分關心的。今天主要講講相對比較專業的問題，即如何發展好中國資本市場。這個題目是一個世界級難題，我們探索了34年，還在思考如何才能夠讓中國資本市場發展起來，我們正在找到一條正確發展之路。在很長時間里我們都在探索、摸索，因為資本市場對我們來說，是一個比較復雜的體系，雖然從全球來看，資本市場發展的歷史很長，但資本市場畢竟是現代金融體系中最高級的業態，對環境的要求、對條件的要求非常高。過去相當長時期，我們對資本市場缺乏深度的理解。

　　在我的認知中，要發展好資本市場，必須對三個問題有正確的認知和深刻的理解。

　　第一，如何正確認識資本市場的功能、地位和作用，要深刻而準確地認識到資本市場在中國經濟發展和金融體系建設中的重要性。中央金融工作會議對此作了精準的概括，即把資本市場定位于“樞紐作用”，原話是“要充分發揮資本市場的樞紐作用”。這個概括非常精準，把金融的未來發展趨勢，以及資本市場作為現代金融體系的重要載體和在經濟運行中的特殊作用作了精準概括。

　　我們知道一個人的身體種有很多器官，哪一個器官有樞紐作用？樞紐作用就是四通八達，不只是一個功能，而是起到四通八達的作用，這個器官當然是心臟。心臟四通八達，所以是樞紐，從這個角度去理解資本市場的作用就非常準確了。過去我們的理解比較簡單，甚至有一點點庸俗，僅僅理解為只是一個融資的市場。資本市場有狹義和廣義之分，狹義的市場就是IPO和交易市場，廣義的市場則從風投開始從天使開始，它們實際上也構成了資本市場的有機組成部分。沒有前端的一系列的風險資本業態，資本市場發展就沒有來源。在這里，PE這種資本業態很重要。

　　所以，我們不能把資本市場只看作是一個融資的市場，無論是天使投資、PE、VC，還是IPO和交易市場，雖都有融資的功能，但本質上是有收益的，實質上是一種投資行為。從企業角度看，是融資，從投資者角度看則這是投資。沒有回報的融資是不可持續的。所以，僅僅把資本市場理解成是一個融資市場，這就為市場埋下了風險的基因。中國資本市場長期以來演變成一個投機的市場，這是認知上的重要原因。投機的市場資產是沒有成長性的。雖然說指數的構成有一些技術性問題，但更重要的是資產沒有相應的成長性，沒有反映出中國經濟和企業發展的實際情況。

　　所有這些，都與這和我們的認知有密切關系，因為把其定位于融資的市場，一切規則都圍繞著融資者展開，市場成了為融資者提供便利的一種機制。所以，我們必須轉變觀念、深化認知。資本市場的核心功能是財富管理，是一種典型的投資市場。這是從市場角度的功能定位。從更大戰略層面看，資本市場則是推動一個國家技術進步、科創性企業發展重要的市場化力量，沒有這些資本業態的創新，國家的產業轉型會遇到很多障礙。我們千萬不要以為一種新技術可以自然而然的變化成一個新的高科技產業，從新技術到新的科技型產業，需要相應資本生態的孵化和推動。這就是金融創新的價值。

　　我們研究美國經濟為什么會有這么強盛的發展，可能會有很多原因，但技術進步和科創性的金融的作用肯定是最重要的。有了技術進步，有了寬松的環境，有了能夠推動技術進步轉變成科創性產業的新興資本業態，產業結構的轉型就會順利得多。

　　第二，資本市場發展的基石是上市公司的競爭力。過去我們通常用的是“大力提高上市公司的質量”，這個提法當然也是對的，范圍內含更廣，但我還是愿意用“大力提高上市公司的競爭力”。因為，在中文里，“質量”是什么，有時候判斷起來很困難。是不是有盈利的企業就是高質量，沒有盈利的企業就是沒質量的差企業？恐怕不能這么看?，F代金融理論中關于資產定價模型發生了根本性變化，利潤在早期模型種非常重要，但是到今天，這只是一個最基礎的定價模型。企業發展是有周期的，我們總不能說人一出生就認為，無論活多久，總會死的，那是沒有任何意義的。人的生命是一個過程，中間充滿了不確定性的精彩。投資企業其實就是投中間精彩的部分。誰能把握中間精彩的部分，誰就能夠創造擁有更多的財富。

　　所以，定價就是對中間不確定性的精彩部分進行定價?，F代金融理論中的定價模型，技術進步和科技創新具有特別重要的作用。納斯達克也好，道瓊斯指數也好，標普500也好，之所以連創新高，很重要的是注重了定價的階段性，并淘汰了一些傳統落后的影響因子。同時，也十分注重市場技術性工具的運用。我們現在強調的市值管理是一個很寬大的概念，本質上是想試圖讓上市公司重視影響企業定價的因素，要在合理合規的范圍內，充分運用一些市場化的技術工具，包括回購注銷。股份的回購注銷，將有利于市場成長。所以要深刻理解資本市場中各種工具的運用，會對市場成長產生什么樣的作用。對此，我們缺乏深刻的理解。

　　我們要將上市公司的競爭力放在特別重要的位置。沒有上市公司的競爭力，一切都是泡沫。從這個意義上說，我們不要漠視小企業，不要認為小企業就不好。要重視小企業的發展，所有的大企業都是小企業慢慢發展起來的，沒有那個企業天生就天下第一，只有通過并購、市場化競爭、正確的發展目標，市場化的管理理念，才能把小企業做成大企業。不要以為小企業只有風險，實際上風險的背后是成長。

　　在中國市場資本上，有兩個怪現象：一是排隊上市。排隊是計劃經濟的產物，其中一定內涵著一種壟斷性、體制性、制度性的超額利潤。我們必須改革這種體制性、制度性的不公平利潤的形成機制。我特別關注市場的公平，不太關心市場指數。有了公平、透明度和上市公司的激勵機制，市場指數就會到它應該到的地方，這一點大可放心。所以，不要以為小的是不好，也不要以為現在業績有一點虧損就多么差，所有的好都是由差而來的，早期的企業都是虧損的，慢慢才會成長起來，特別是高科技企業更是這樣。

　　我不喜歡所謂的窗口指導，無論是交易所還是監管者，在投資上都不要去窗口指導，這個可以買那個不可以買。我認為，監管者和交易所最重要的職責就是確保市場的透明度，透明度是市場秩序的基石，有了透明度，投資有風險、風險須自擔才成立，沒有透明度這十個字就不成立。所以，解決了透明度，剩下就可以交給市場。

　　二是爆雷、踩雷現象。對此我很憂慮。一般投資者是沒有辦法去甄別上市公司有沒有雷，有沒有雷，只能交給法律、規則、中介機構以及上市公司的自律。上市公司首先不能埋雷，其次中介機構必須排雷。為什么要有中介機構？不要以為幾百萬、上千萬元的審計費只是看看賬單，簽個字而已，最重要的是要排雷。同時，監管者要形成一系列的監管法規，告訴發行人和中介機構無論是埋雷還是不排雷，都將承擔嚴重的法律后果和經濟責任。這些都與認知和制度設計有關。

　　第三，要構建一種市場流動性儲備預期機制。個人投資者、機構投資者當然是市場成長的主要力量，但是如果市場一旦出現了風險，出現了市場危機，市場應該構建一種流動性儲備的預期機制。我不是指什么救市基金，那個詞太敏感，我說的是要形成一種市場流動性儲備的預期機制。當市場出現重大風險的時候，應有一種來穩定市場的機制。我們過去對此缺乏認知，現在已經認識到這種機制的重要性，所以，才有9月24號央行創設基于資本市場穩定的互換便利和基于回購和增持的再貸款。這種結構性貨幣政策工具，實現了資本市場流動性儲備的預期，給了市場一個底線的信心。我們的市場出現了很多年少有的緩慢成長，這與流動性儲備預期機制有密切關系。

　　基于這種變化，中國資本市場的運行結構正在發生重大變化，我們要深刻理解這種變化。與此同時，監管部門也特別重視中國資本市場的一系列制度改革。從嚴刑峻法到IPO改革，從減持制度的完善，到退出機制的改革，都要做新的探索。目前四類退市形態是有缺陷的，重點提高退市速度和效率的方向是正確的，但退市機制必須公平，機制必須配套。管理規范類和上市公司違法退市類，要形成相應的投資者賠償機制。前面兩類退市機制即財務類和交易類，投資者應承擔相應風險，但后面兩類則應有相應的賠償機制作配套。

　　特別是大股東占款，首先不是退市或者ST，而是要把大股東占款追要回來，這是最重要的，需要放在首位。把占款要回來之后，這家上市公司可能就是正常的了。我們必須把違法的責任搞清楚，嚴刑峻法是對違法者的嚴刑峻法，嚴刑峻法的成本不能由中小投資者來承擔。嚴刑峻法是針對違規違法者，讓社會知道，欺詐上市、財務做假、虛假信息披露、內幕交易等，都將面臨著嚴重的處罰。中國資本市場要做深刻的底層邏輯研究，每出臺一個政策都要有深刻的底層邏輯研究。在當前情況下，穩定是最重要的，不要動不動就來一個政策，我們的重點必須放在法律的完善，規則的公平，制度的穩定，市場的透明等方面。