來源：中糧期貨研究中心

　　摘要

　　本文是《智者察同 隨勢而制》2024年秋季策略報告雞蛋部分的內(nèi)容。

　　報告觀點(diǎn)：蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)三年多的盈利周期，當(dāng)前仍處于增產(chǎn)的趨勢中，蛋價中樞整體將以向下運(yùn)行為主。弱預(yù)期仍是未來半年市場交易的主線，在增產(chǎn)預(yù)期交易充分的前提下，四季度階段性存在向上修復(fù)預(yù)期差的機(jī)會，但隨后交易或?qū)⒃俅位貧w弱預(yù)期主線。預(yù)計合約JD2501運(yùn)行區(qū)間[3200，3750]元/500千克，合約JD2505運(yùn)行區(qū)間[3100，3600]元/500千克。

　　行情回顧與展望：四季度雞蛋期現(xiàn)的走勢基本符合預(yù)期，盤面出現(xiàn)階段性反彈，隨后再度轉(zhuǎn)為下跌。展望2025年，增產(chǎn)邏輯仍是未來交易的重心，蛋雞行業(yè)的盈利周期仍在持續(xù)，做空養(yǎng)殖利潤是中長期最大的確定性。但在當(dāng)前盤面定價充分的情況下，如何進(jìn)一步交易增產(chǎn)預(yù)期，是未來還需要進(jìn)一步博弈的重點(diǎn)。考慮到當(dāng)前的增產(chǎn)進(jìn)程，且遠(yuǎn)月合約均未跌破成本線，我們認(rèn)為后續(xù)仍有進(jìn)一步下跌的空間。

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　　概況與結(jié)論

　　在本報告期內(nèi)，蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)三年多的盈利周期，當(dāng)前仍處于增產(chǎn)的趨勢中，蛋價中樞整體將以向下運(yùn)行為主。弱預(yù)期仍是未來半年市場交易的主線，在增產(chǎn)預(yù)期交易充分的前提下，四季度階段性存在向上修復(fù)預(yù)期差的機(jī)會，但隨后交易或?qū)⒃俅位貧w弱預(yù)期主線。預(yù)計合約JD2501運(yùn)行區(qū)間[3200，3750]元/500千克，合約JD2505運(yùn)行區(qū)間[3100，3600]元/500千克。

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　　偏差與核心因素

　　在蛋雞行業(yè)高利潤和高補(bǔ)欄的背景下，市場對于增產(chǎn)的預(yù)期是一致的，只是產(chǎn)能兌現(xiàn)的時點(diǎn)和產(chǎn)能實(shí)際的增量存在分歧，弱預(yù)期終將落地為現(xiàn)實(shí)，而現(xiàn)實(shí)端的轉(zhuǎn)弱則需要矛盾的積累，因此，今年交易的路徑基本就是弱預(yù)期-預(yù)期的強(qiáng)化-預(yù)期的修正-弱預(yù)期的回歸。在本報告期內(nèi)，我們認(rèn)為四季度或許并非市場所預(yù)想的那么悲觀，真正的弱現(xiàn)實(shí)落地還需要臨近或者進(jìn)入一季度以后才展開，后市的交易首先聚焦于預(yù)期差的修正。

　　1．雞蛋市場供需場景推演

　　供給壓力即將兌現(xiàn)：從供給維度來看，今年在產(chǎn)蛋雞存欄量始終維持增勢，10月份在產(chǎn)蛋雞存欄量12.87億羽，同比增長6.63%，已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的水平。從前置補(bǔ)欄情況來看，四季度新開產(chǎn)蛋雞對應(yīng)的是6-8月補(bǔ)欄的雞苗，受高溫天氣影響，這幾個月份并不是補(bǔ)欄的旺季，但今年均處于同期偏高的水平，因此，預(yù)計四季度的新開產(chǎn)蛋雞將處于小幅增加的趨勢。

　　供給端的預(yù)期偏差主要在于淘雞的情況，今年 7-10月以來養(yǎng)殖端積壓了部分待淘的老雞，多是2023年3月以后補(bǔ)欄的雞苗，理論上四季度待淘老雞的量是偏高的，但在養(yǎng)殖利潤豐厚的情況下，養(yǎng)殖戶主動淘汰老雞的概率不大，多以正常淘汰為主。所以整體來看，四季度新開產(chǎn)和淘雞都會處于緩增的狀態(tài)，預(yù)計在產(chǎn)蛋雞存欄量會基本穩(wěn)定在當(dāng)前的水平，看不到特別大的增量。而春節(jié)前也就是1月份，是全年淘汰雞出欄的高峰，有較高概率出現(xiàn)集中淘雞，進(jìn)入明年一季度后，四季度補(bǔ)欄的雞苗進(jìn)入開產(chǎn)期，預(yù)計產(chǎn)能還將繼續(xù)保持增勢。

　　需求缺乏亮點(diǎn)：需求維度來看，報告期內(nèi)需求整體缺乏亮點(diǎn)。四季度需求曲線通常較為平滑，低溫天氣有利于雞蛋儲存，終端不會出現(xiàn)急于清庫的現(xiàn)象，一定程度托住了價格的底部；春節(jié)前會有短時備貨拉動，但幅度通常弱于中秋節(jié)的效應(yīng)，價格高度也比較有限。替代消費(fèi)方面，四季度蔬菜缺口將逐步有所緩解，但雞蛋的替代效應(yīng)短時仍然存在。而一季度整體都處于雞蛋消費(fèi)淡季，需求端看不到亮點(diǎn)，可能的預(yù)期偏差主要在于替代品，如果明年一季度蔬菜、生豬的價格處于高位，雞蛋替代消費(fèi)仍較強(qiáng)，那么一定程度上會提振雞蛋的需求，但是在淡季下這種提振幅度十分有限。

　　利潤周期拐點(diǎn)未現(xiàn)：利潤周期來看，蛋雞行業(yè)已持續(xù)盈利超3年的時間，2023年受飼料成本高位的影響，平均盈利水平并不高，因此養(yǎng)殖端補(bǔ)欄相對較為謹(jǐn)慎。而2024年雖然平均蛋價水平不高，但由于飼料成本價格較低，三季度以來養(yǎng)殖端的利潤較為豐厚，尤其是9月份的利潤，達(dá)到了僅次于2019年的水平。在這樣的背景下，養(yǎng)殖端補(bǔ)欄、延淘的意愿較強(qiáng)。從前面的推演中，我們認(rèn)為四季度很難看到虧損的情況出現(xiàn)，那么在產(chǎn)業(yè)端利潤未能擠出的情況下，產(chǎn)能去化的時點(diǎn)也暫時難以看到。當(dāng)前蛋雞行業(yè)仍處于盈利-補(bǔ)欄-增產(chǎn)的進(jìn)程中，要過渡至產(chǎn)能過剩-虧損-減產(chǎn)-產(chǎn)能下滑的進(jìn)程尚需矛盾的進(jìn)一步積累。

　　根據(jù)以上推演，我們認(rèn)為四季度產(chǎn)能將保持穩(wěn)定微增，需求端存在較強(qiáng)支撐，預(yù)計四季度養(yǎng)殖端仍能給出利潤空間；明年一季度產(chǎn)能壓力較大，需求端整體處于淡季，蛋價缺少支撐，預(yù)計一季度的蛋價將逐步貼近成本線。

　　2．弱預(yù)期的修正與回歸

　　市場對于蛋雞行業(yè)的增產(chǎn)預(yù)期已經(jīng)是共識，盡管現(xiàn)實(shí)端的價格還未完全體現(xiàn)，但是盤面對于增產(chǎn)的交易已經(jīng)非常充分，遠(yuǎn)月合約的估值都處于相對低位，近遠(yuǎn)月之間呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)。當(dāng)前在遠(yuǎn)月合約估值偏低的情況下，持續(xù)向下交易的動力稍顯不足，還需要進(jìn)一步等待現(xiàn)實(shí)端的落地或轉(zhuǎn)向。

　　從前面對雞蛋供需場景的推演情況來看，我們不傾向于過度悲觀的看待四季度的情況，盤面的交易重心可能首先會聚焦于弱預(yù)期的修正，階段性存在反彈的機(jī)會，而進(jìn)入一季度以后，供強(qiáng)需弱的基本面進(jìn)一步強(qiáng)化，交易重心或?qū)⑦M(jìn)一步下移。

　　后市關(guān)注幾個重要的數(shù)據(jù)：

　?、佻F(xiàn)貨價格?，F(xiàn)貨的價格是最為直觀的數(shù)據(jù)，如果四季度現(xiàn)貨的平均價格能維持在4元/斤左右，養(yǎng)殖端仍能維持不錯的利潤，盤面將會交易產(chǎn)能壓力后置，合約以近遠(yuǎn)月正套邏輯為主。

　　②飼料成本。受玉米和豆粕價格持續(xù)下跌影響，當(dāng)前飼料價格已經(jīng)接近2020年以來的最低值，盡管后市成本仍有進(jìn)一步走弱的跡象，但是下方的空間預(yù)計比較有限，如果成本端觸底反彈，將對蛋價形成支撐。

　?、厶蕴u。產(chǎn)能的去化需要一個過程，短時的淘雞對于產(chǎn)能的影響比較有限，但市場情緒對淘雞的變量更為敏感。對于市場關(guān)注的淘雞問題，我們認(rèn)為有以下幾個路徑：如果四季度有階段性淘雞放量，對短期供給壓力有緩解，市場情緒短期利多，中長期仍偏空；如果四季度繼續(xù)延淘或正常進(jìn)度淘雞，產(chǎn)能進(jìn)一步累積，對盤面整體利空，遠(yuǎn)月或跌幅更大；如果四季度有大量持續(xù)性淘雞（盈利狀態(tài)下，不太可能出現(xiàn)），盤面整體利好，交易產(chǎn)能周期拐點(diǎn)，反彈超預(yù)期，盤面正套轉(zhuǎn)反套。

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　　策略與風(fēng)險提示

　　策略建議：現(xiàn)貨方面，預(yù)計11月-12月上旬中位震蕩，12月下旬價格上漲，高點(diǎn)在4.5元/斤左右，1月以后轉(zhuǎn)為下跌，整個一季度現(xiàn)貨價格低位運(yùn)行。期貨方面，增產(chǎn)預(yù)期已提前兌現(xiàn)，預(yù)計短期盤面震蕩偏弱運(yùn)行，階段性反彈后再轉(zhuǎn)弱，預(yù)計合約JD2501運(yùn)行區(qū)間[3200，3750]元/500千克，合約JD2505運(yùn)行區(qū)間[3100，3600]元/500千克。策略：1月合約在3600元/500千克以上布局空單，同時可賣出執(zhí)行價3750元/500千克的看漲期權(quán)；5月合約在3550元/500千克以上布局空單，同時可賣出執(zhí)行價3650元/500千克的看漲期權(quán)。

　　風(fēng)險提示：冬季易出現(xiàn)禽流感疫情；成本超預(yù)期反彈，帶動整體估值超預(yù)期上漲