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　　來源：中信證券研究

　　文｜裘翔? 劉春彤? 楊家驥? 高玉森? 沈思越

　　連一席? 楊帆? 遙遠? 瑪西高娃? 于翔

　　投資者仍在等待外部擾動因素落地以及內部政策加碼，但年初以來市場本身已經迅速完成降溫過程。短期可預見的增量資金來自活躍資金擇機加倉和保險資金擇機增持，隨著外部擾動因素落地，政策加碼值得期待，春季躁動漸行漸近。一方面，從政策出臺的時機來看，1月下旬關稅等海外擾動因素有望落地，為了對沖潛在外部壓力，逆周期調節和穩市場政策均值得期待。另一方面，從市場本身運行的階段來看，我們的交易損耗指標顯示短期內市場止跌概率較高，同時活躍資金成交占比已迅速降至2023年以來低位，完成現金回攏。我們認為市場已具備春季躁動的基礎，只需耐心等待外部擾動落地和內部政策加碼，我們維持紅利+主題的配置策略，紅利內部更偏向消費型紅利，主題內部仍圍繞機器人、端側AI和新零售輪動。

　　投資者仍在等待外部擾動因素落地

　　以及內部政策加碼

　　1）1月下旬關稅等海外擾動因素有望落地。特朗普將于2025年1月20日就任美國總統，美國第119屆國會也將于2025年1月正式運作，特朗普政策沖擊將真正映入現實，成為2025年外部環境的主線。在特朗普上任后的各類優先政策中，關稅問題是市場預期擾動的最主要來源，或聚焦所謂產業政策等“結構性改革”議題，并在對華依賴度較高、技術性水平較高的行業優先加征關稅。從特朗普對華加征關稅的落地時間看，特朗普即使基于IEEPA（《國際緊急經濟權力法》）兌現關稅威脅并在上任初期簽署行政令，加征關稅實際開始征收的時間最快也可能在2025年3-4月，但特朗普新的口頭加征關稅威脅具有較大隨機性。從特朗普對華加征關稅的行業順序看，我們認為技術性水平和對華進口依賴度是影響加征關稅行業順序的兩大關鍵變量，而在“特朗普2.0”制造業回流的目標主導下，美方或更關注兼具高技術性和高對華依賴性的行業，如部分機電、化工、光學儀器產品等。不過，對于涉及美企商業利益較多的領域，例如消費電子行業，特朗普或采取先加征、再豁免并對美國企業單獨施壓要求加速替代產業鏈建設的做法；對于部分短期供應鏈可替代性較低的行業，例如醫藥、化學品、稀土等，后續若被加征關稅也可能在美國國內商界壓力下得到豁免。

　　2）為對沖潛在外部壓力，逆周期調節和穩市場政策均值得期待。過往年份，全國“兩會”前通常是政策的空窗期。但今年，面對空前復雜的潛在外部壓力，國內逆周期調節和穩市場政策提前發力值得期待。在特朗普正式入主白宮到春節的這一期間，意外的關稅政策、金融市場的波動以及其他超預期的擾動都可能觸發我國政策“擇機”而動。貨幣政策方面，央行多次強調“擇機”，我們認為在時機的選擇上，貨幣當局會綜合權衡加強逆周期調節、引導社會預期和調控市場流動性，超預期的外部沖擊出現或是金融市場出現不穩定的跡象都可能觸發降準降息政策前置。財政政策方面，財政部副部長廖岷在1月10日國新辦發布會上明確表示“將密切跟蹤國際國內形勢，適時進行科學設計和動態調整，梯次拿出我們的政策‘后手’”。此外，去年12月的中央政治局會首次明確提出“穩住樓市股市”，我們認為穩定市場也會成為今年重要的政策目標之一。

　　年初以來市場已經迅速完成降溫過程

　　1）交易損耗指標顯示市場止跌概率較高。本周A股日均成交額為11428億元，環比上周大幅減少了14.48%，是去年10月11日當周以來的最低值。我們構建了用于衡量交易損耗的量化指標，通常交易損耗的放大會導致平均持股時間被拉長，一定程度上抑制成交，反過來也會抑制賣壓。我們測算，截至2025年1月10日，全部A股的四周移動平均交易損耗讀數為-693億元（讀數為負表明存在交易損耗，且絕對值越大損耗越大），位于2015年以來2.9%的分位數水平，同時位于2000年以來1.1%的極低分位數水平。我們復盤了2015年以來交易損耗指標位于極低分位時對應的短期股指走勢，發現當四周移動平均的交易損耗指標位于最低5%分位及以下時，上證指數在隨后1周和2周的單周漲幅的平均數分別為+1.51%和+0.06%，短期內止跌的概率較高。

　　2）活躍資金成交占比已迅速降至2023年以來低位，完成現金回攏。我們利用交易所披露的龍虎榜數據，構造了一組刻畫活躍資金成交占比的指標。我們測算的龍虎榜上榜股票中游資席位成交占比（10天移動平均，下同）從2024年12月10日的8.0%下降至2025年1月6日的5.04%，當前處于2023年以來31.8%的分位數水平，接近2021~2022年的中樞水平（4.47%）。由此可見，當前游資的交投活躍程度其實已經快速下降到2023年以來的中位數水平以下，這意味著不少活躍資金已經實現了一定程度上的資金回攏，在耐心等待下一次入場的時機?？紤]到目前市場情緒重新陷入低迷，DMA等量化產品規模也遠小于去年同期，同時1月20日后，外部擾動的增多可能會加強國內政策在逆周期調節和穩市場上的力度，我們認為活躍資金有較大可能選擇提前搶跑來博弈后續政策，并且加倉方向仍然以機器人、智駕、端側AI和新零售等主題性機會為主。

　　短期可預見的增量資金來自活躍投資者

　　擇機加倉和保險資金擇機增持

　　從潛在的增量資金結構來看，主動公募、被動公募、外資機構可以提供的增量資金或非常有限。主動型公募方面，根據對中信證券渠道調研的數據，周度凈贖回率穩定在0.5%左右，新發基金較為低迷。被動型公募產品方面，去年12月ETF產品的新發規模環比明顯下降至275億元（11月為1037億元），同時存量產品凈流入速度有所放緩，最近1周凈流入規模約為-41億元（基于數據披露原因，1月10日數據僅包含上交所ETF），較此前4周165億元的周度凈流入水平明顯降低。外資方面，基于Refinitiv的資金流數據，海外跟蹤中國的樣本基金（主動+被動）已連續11周凈流出，且最近1周凈流出規模有所增加（4.8億美元）。盡管上述機構資金短期缺乏增量，但我們認為在“穩住樓市股市”的政策目標下，以保險資金為代表的配置型資金或將成為最主要的增量資金來源，且以近期調整較為明顯的紅利和大盤價值風格為主要的加倉方向。此外，對中信證券渠道調研的情況顯示，截至2025年1月3日當周，樣本活躍私募最新倉位水平為77.5%，高于歷史倉位中位數水平（75.1%），考慮到游資在前期有一定的現金回攏，活躍投資者短期的增量依舊可期。

　　隨著外部擾動因素落地，政策加碼

　　值得期待，春季躁動漸行漸近

　　1）市場已具備春季躁動基礎，耐心等待外部擾動落地和內部政策加碼。從市場層面來看，成交額已降至本輪反彈以來新低，同時交易損耗指標達到2015年以來2.9%分位，歷史上交易損耗達到該水平時基本對應市場的短期低點。在交易層面，市場已經完成了情緒降溫的過程，具備布局春季躁動的基礎。資金面來看，盡管公募、外資等傳統機構投資者缺乏增量資金，但活躍資金已經完成一定現金回攏，而紅利板塊調整后保險資金也迎來了加大布局的窗口。當前唯一需要等待的是外部擾動的落地和內部政策的加碼，1月20日后特朗普政策沖擊將真正映入現實，同時我們預計我國政策在逆周期調節和穩市場兩個方面都會做出積極的應對。

　　2）紅利策略更偏向消費型紅利，主題仍圍繞機器人、端側AI和新零售輪動。在紅利一端，中證紅利股息率與10年期國債到期收益率的差值當前仍維持在2023年以來的85%分位以上，一些提前博弈保險資金“搶紅利”的交易性資金退潮后，料紅利會重新迎來配置價值。我們更看好消費型行業紅利和壟斷型行業紅利，并且建議更加偏向消費型紅利。具體來看，消費型紅利主要包括：①在進入成熟周期后資本開支減少、行業定位穩定、在手現金儲備充足，且充?，F金流可以穩定轉化為高分紅的紡織服裝公司；②短期資本開支平穩、產能相對充足，內部推動降本增效后，經營現金流穩定、分紅率高的食品、乳制品公司；③周期性相對較弱、充分享受資源稟賦，業績有望持續穩定增長的農業企業；④商貿零售領域基本面止跌企穩，反映對美好生活向往的珠寶連鎖、百貨連鎖；⑤受益于“兩新”政策延續，內銷增長確定性持續強化的家電企業等。壟斷型紅利行業則主要包括水電、核電、航運港口、國有大行、運營商等。在主題一端，部分主題已經進入魚尾階段，呈現出波動加大、輪動加快的特征，我們認為后續主題投資大概率依然會圍繞著機器人、端側AI、新零售三大主題內部進行輪動。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加?。粐鴥日吡Χ?、實施效果及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。