來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明/鄭愷

　　報告摘要

　　“一致預期”往往令投資人談之色變。

　　最近市場的疑惑是，如果大家都看到春節到兩會小盤指數100%的上漲概率，認為春節后小盤股的反彈已經形成了“一致預期”，那么這種一致預期是不是就很難實現了？

　　“一致預期”的背后究竟是什么？能否按照“一致預期”反向交易？

　　報告正文

　　一、本期話題：A股歷史上的一致預期都無法實現嗎？

　　本期報告，我們重點討論關于“一致預期”的話題。

　　前期的報告中，我們曾經分析，12月和1月，中小盤股票的調整概率是比較大的，核心是每年1月底是全部上市公司年報預告的有條件強制披露的截止日，尤其是在業績壓力比較大的年份，中小股票都可能提前規避這一風險。

　　但是，中小盤股票每次會在年報預告（業績暴雷和ST風險落地）和春節之后（春節期間海外不確定因素落地）開啟一波不錯的春季躁動。

　　下圖是數據統計的規律：

　　隨著越來越多投資人觀察到并且開始討論，過去15年的春節到兩會這段時間，小盤指數100%的上漲概率，很多客戶也提出疑問，如果大家對于春節后小盤股的上漲形成了“一致預期”，那么這種日歷效應還能否實現？

　　在股票市場，似乎一旦某種情形演繹成為“一致預期”，往往讓投資人“聞風喪膽”。

　　其背后的基本原理可能在于：

　　當投資人形成對A股上漲的“一致預期”，意味著資金可能已經完成布局，那么后續買入動能匱乏。

　　當投資人形成對A股下跌的“一致預期”，意味著資金可能已經提早離場，那么后續賣出動能衰竭。

　　上面的邏輯看似順理成章，但真實情況可能并非如此：

　　這其中最大的問題在于，很多時候，我們所感知到的“一致預期”，可能只是部分人的“一致預期”，并不是真實世界的“一致預期”。

　　通常來說，賣方分析師感知“一致預期”的途徑一般是在路演中與客戶的交流。以我自己為例，可以簡單算一筆賬，按照平均每天6場路演、每場路演平均10個投資人參加來計算，一周大概可以見到300位投資人，那么，北京、上海、廣深各路演一周下來，大約可以與1000位投資人完成一輪交流并大致了解大家的想法。

　　但是，目前在我的微信通訊錄中，就有至少8000位機構客戶，這還不算沒有加微信的客戶、個人投資者、海外投資者等等，也就是說，一圈路演下來，能見到的客戶比例其實很低。能不能以這些客戶反饋的觀點，作為市場的“一致預期”，我理解要畫一個很大的問號。

　　更重要的一個現象是，你會發現，在各種投資觀點的交流中，被積極表達出來的觀點和判斷，大多是順應當下市場狀態的，而與當前市場表現格格不入的觀點和想法，往往“默默隱藏在角落中”，暫時不會表達出來。

　　因此，通過交流、主觀感知到的所謂市場“一致預期”，很大概率只是部分人的“預期”，這個市場的參與者太多太復雜。

　　考慮到這些問題，我們此前也曾經嘗試用更定量、更客觀的方式來衡量和表征市場的“一致預期”，比方說通過問卷調查的方式。

　　在2023年4月，AI第一波行情告一段落的時候，我們曾經以問卷調查的形式來搜集投資人對于AI板塊未來的判斷。

　　如下圖，一是節奏判斷、二是結構判斷：

　　從問卷中我們可以看到，2023年4月，市場的“一致預期”表現為：

　　（1）AI板塊的節奏：調整1-2個月，后續再創新高

　　（2）AI板塊的結構：最看好算力

　　事實上，從最后的結果來看，這兩個所謂“一致預期”都最終實現了：AI板塊在2023年6月很快就創出新高，AI中的算力（光模塊）也是隨后一年多市場最強的板塊之一。

　　好像看上去“一致預期”也沒有這么可怕？

　　這個案例中，透露出兩個問題：

　?。?）即便是更廣泛搜集大家觀點的問卷調查，大概率也不能被當做“一致預期”，市場參與者之眾，可能選超想象。

　?。?）一旦某些產業形成趨勢，這種公司基本面的非線性變化，可能會超過大部分人開始時的預期，于是最初的一致預期反而可能被進一步確認和加強。

　　以上是一個產業層面的案例，下面我們再看一個總量層面的案例。同時，我們也進一步用市場交易出來的數據，來代替問卷調查，作為更接近于市場“一致預期”的表征。

　　由于股債收益差的模型（10年國債利率 - 股息率），反映的是國內兩個流動性最好的市場，所交易出來的對未來基本面的預期（中期維度，10年國債利率和股票，都反映投資人對未來名義增長的預期），因此這一指標可能可以很大程度來代表市場對于名義增長的“一致預期”。

　　上圖中，紅色箭頭的位置（-2X標準差），可以基本代表投資人對名義增長形成了非常悲觀的“一致預期”，綠色箭頭的位置（+2X標準差），可以基本代表投資人對名義增長形成了非常樂觀的“一致預期”。

　　從歷史情況來看，的確都出現了“一致預期”后的反轉：

　　比如紅色箭頭位置，當市場對名義增長預期一致悲觀的時候，很快會迎來股票市場的反轉或者大幅反彈。

　　比如綠色箭頭位置，當市場對名義增長預期一致樂觀的時候，很快股票市場的頂部就要逐步出現。

　　但事實上，這種一致預期后的反轉，背后都有重大政策的調整或者基本面的變化：

　　比如紅色箭頭出現后，一般都有重大逆周期調節政策，打破對名義增長悲觀的“一致預期”。

　　比如綠色箭頭出現后，也都逐步看到基本面（PMI）的見頂或者流動性的收縮，打破對名義增長樂觀的“一致預期”。

　　但是2023年年中開始，一直到2024年9月之前，股債收益差一直處于-2X標準差的位置運行，表明市場的一致預期是對名義增長的悲觀，而這種“一致預期”形成后，并沒有很快改變股票的下跌，甚至超過1年的時間里，都是這樣演繹的，核心問題是沒有出現扭轉這種“一致預期”的政策或者其他層面的變化。

　　因此，即便我們掌握了真正意義上的“一致預期”，也不能以此為依據，來做反向交易，或者認為一致預期就一定不能實現，關鍵還是要考慮形成一致預期的背后邏輯會不會發生比較大的變化。

　　相應地，我們必須建立的是【基本面預期和基本面實際情況】的二維框架，而不能簡單根據是否形成“一致預期”，而對股價做出簡單判斷，況且我們感知到的很可能不是真實的“一致預期”。

　　回到當前，報告最開始提出的市場疑慮：

　　“如果大家看到春節到兩會小盤指數100%的上漲概率，認為春節后小盤股反彈形成了市場的‘一致預期’，那么這種一致預期是不是就很難實現？”

　　根據前面關于“一致預期”的分析過程，針對這個疑慮，我們可以初步得到一些結論：

　?。?）首先，春節后小盤股的反彈，究竟是不是“一致預期”？我們覺得可能未必，單就我們最近兩周的路演來看，在小樣本的客戶反饋中，這一點也并沒有達成共識，對前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。

　?。?）其次，即便真的形成了“一致預期”，我們還要考慮的是，形成這種一致預期的邏輯，未來一段時間有沒有可能發生大的變化？前期報告中，我們分析過，小盤股在春節到兩會的勝率之所以非常高，有幾點邏輯：①年報預告和ST預警的風險在1月底靴子落地；②春節期間外圍的不確定性（包括這次特朗普上任的不確定性）在春節后靴子落地；③春節后可以開始展望兩會期間的產業政策；④小盤股在12-1月往往傾向于調整，因為要提前消化業績風險，股價調整可以為后續反彈釋放空間。目前來看，讓市場形成春節后小盤股反彈的“一致預期”的四點因素，都在按部就班演繹，沒有出現明顯變化或者與以往不同的地方。

　　最后，我們想說的是，不要因為“一致預期”而恐慌，大部分時候你所感知的“一致預期”，未必是真實世界的“一致預期”。并且，一旦新的產業趨勢形成或者政策層面沒有新的顯著變化，即便是真正意義上的“一致預期”，也不能扭轉股價趨勢。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　?。ㄒ唬┲杏^行業

　　1． 下游需求? ??

　　房地產：

　　截止1月11日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降0.34%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降82.63%，月同比下降0.34%，周環比下降46.49%。國家統計局數據，1-11月房地產新開工面積6.73億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月單月新開工面積0.61億平方米，同比下降26.54%；1-11月全國房地產開發投資93634.10億元，同比名義下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月單月新增投資同比名義下降9.83%；1-11月全國商品房銷售面積8.6118億平方米，累計同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：

　　乘用車：12月1-31日，乘用車市場零售262.2萬輛，同比去年12月同期增長11%，較上月同期增長9%，今年以來累計零售2，288萬輛，同比增長5%；12月1-31日，全國乘用車廠商批發306.4萬輛，同比去年12月同期增長13%，較上月同期增長5%，今年以來累計批發2，718萬輛，同比增長6%。

　　新能源：12月1-31日，乘用車新能源市場零售137.9萬輛，同比去年12月同期增長46%，較上月同期增長10%，今年以來累計零售1，097.5萬輛，同比增長42%；12月1-31日，全國乘用車廠商新能源批發150萬輛，同比去年12月同期增長35%，較上月同期增長5%，今年以來累計批發1，221.8萬輛，同比增長38%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：

　　螺紋鋼現貨價格本周較上周跌3.12%至3293.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周跌0.41%至13231.00元/噸。截至1月10日，螺紋鋼期貨收盤價為3202元/噸，比上周下降2.14%。鋼鐵網數據顯示，12月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量196.80萬噸，較12月上旬上升2.07%。11月粗鋼累計產量7840.00萬噸，同比上升2.50%。

　　化工：

　　截至12月31日，苯乙烯價格較12月20日跌158.47%至8706.70元/噸，甲醇價格較12月20日漲375.03%至2481.50元/噸，聚氯乙烯價格較12月20日跌215.88%至5067.00元/噸，順丁橡膠價格較12月20日漲168.03%至13325.00元/噸。?截止1月9日，中國化工產品價格指數為4314.00，較上周下跌0.5%；截至1月10日，中國天然橡膠現貨價為16200.00元/噸，較上周保持不變；瀝青期貨結算價為3670.00元/噸，較上周上漲0.10%；合成氨價格指數2408.00，較上周下跌4%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：

　　WTI本周漲3.53%至76.57美元，Brent漲4.04%至79.79美元，LME金屬價格指數漲2.80%至4003.80，大宗商品CRB指數本周漲3.10%至305.97，BDI指數上周跌2.24%至1048.00。

　　炭鐵礦石：

　　本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年12月30日跌2.32%至758.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.85%至15006.00萬噸；原煤11月產量上升3.93%至42798.00萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：

　　上證綜指本周下跌-1.34，行業漲幅前三為綜合（申萬）（2.09%）、家用電器（申萬）（2.09%）、有色金屬（申萬）（2.00%）；跌幅前三為商貿零售（申萬）（-6.57%）、煤炭（申萬）（-5.17%）、食品飲料（申萬）（-3.46%）

　　動態估值：

　　A股總體PE（TTM）從上周15.95倍下降到本周15.82倍，PB（LF）從上周1.5倍下降到本周1.49倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周22.62倍下降到本周22.41倍，PB（LF）從上周1.99倍下降到本周1.97倍。創業板PE（TTM）從上周39.53倍下降到本周39.22倍，PB（LF）維持不變；科創板PE（TTM）從上周的64.07倍上升到本周65.17倍，PB（LF）從上周3.49倍上升到本周3.53倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.14倍下降到本周11.96倍，PB（LF）從上周1.30倍下降到本周1.29倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為家用電器、電子、機械設備。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為煤炭、紡織服飾、醫藥生物。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，建筑材料、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、計算機、估值高于歷史中位數。社會服務估值低于歷史10分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，電子估值高于歷史中位數?；A化工、建筑材料、建筑裝飾、房地產、環保、社會服務、美容護理、農林牧漁、醫藥生物估值低于歷史10分位數。本周股權風險溢價維持2.81不變，股市收益率維持4.42%不變。

　　融資融券余額：

　　截至1月9日周四，融資融券余額18270.76億元，較上周下降0.64%。?

　　AH溢價指數：

　　本周A/H股溢價指數下降到143.97，上周A/H股溢價指數為143.13。

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　　1月6日至1月10日期間，央行共有4筆逆回購到期，總額為2909億元；4筆逆回購，總額為309億元。公開市場操作凈回籠（含國庫現金）共計2600億元。

　　截至2025年1月10日，R007本周下降2.27BP至1.7897%，期限利差本周下降11.98BP至0.4377%；信用利差下降0.82BP至0.4375%。

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　　本周一公布11月新增耐用品訂單環比-1.16%，前值0.75%；本周二公布12月ISM非制造業PMI54.10，前值52.10；本周三公布12月ADP新增就業人數12.2萬人，前值14.6萬人；本周五公布12月失業率4.10%，前值4.20%，12月非農就業人口變動25.6萬人，前值21.2萬人。

　　歐元區：

　　本周二公布11月CPI同比2.4%，前值2.2%；本周三公布歐元區PPI同比-1.20%，前值-3.30%。

　　日本：

　　本周二公布12月基礎貨幣同比-1.00%，前值-0.30%。

　　海外股市：

　　標普500上周跌1.94%收于5827.04點；倫敦富時漲0.30%收于8248.49點；德國DAX漲1.55%收于20214.79點；日經225跌1.77%收于39190.40點；恒生跌3.52%收于19064.29點。

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　　外匯儲備：

　　中國12月外匯儲備3.20萬億美元，前值3.52萬億美元。

　　經濟數據：

　　中國12月PPI同比-2.3%，前值-2.5%；12月CPI同比0.10%，前值0.20%

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國12月金融數據、中國12月進出口數據、美國12月核心PPI同比、12月PPI最終需求環比、美國12月CPI及核心CPI同比、中國12月儲備貨幣、歐盟11月進出口數據、美國12月核心零售環比、1月11日初請失業金人數、中國12月固定資產投資累計同比、中國12月社會消費品零售總額同比、中國12月工業增加值同比

　　1月13日周一：中國12月金融數據、中國12月進出口數據

　　1月14日周二：美國12月核心PPI同比、12月PPI最終需求環比

　　1月15日周三：美國12月CPI及核心CPI同比、中國12月儲備貨幣

　　1月16日周四：歐盟11月進出口數據、美國12月核心零售環比、1月11日初請失業金人數

　　1月17日周五：中國12月固定資產投資累計同比、中國12月社會消費品零售總額同比、中國12月工業增加值同比

　　四、風險提示

　　地緣政治沖突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反復及美國經濟韌性使得全球流動性寬松的節奏低于預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低于預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。