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　　天風(fēng)研究

　　玉汝于成，應(yīng)對(duì)特朗普2.0。美國(guó)大選結(jié)果當(dāng)前對(duì)A股是“外因”，后續(xù)我國(guó)自身的政策發(fā)力是“內(nèi)因”，外因通過(guò)內(nèi)因而起作用，甚至外因的不利會(huì)激發(fā)內(nèi)因的“反身性”，從而引致類似19-21年A股半導(dǎo)體被制裁下的超額行情。

　　普林格周期向階段2運(yùn)動(dòng)：打破收縮螺旋。

　　1）凝心聚力：從政治局到省部班。9/26政治局會(huì)議認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題。但提出要要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正視困難、堅(jiān)定信心；10/29學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆三中全會(huì)精神專題研討班召開?？倳洀?qiáng)調(diào)，引導(dǎo)全黨全國(guó)人民堅(jiān)定改革信心，更好凝心聚力推動(dòng)改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　2）著力修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，我國(guó)近三年來(lái)居民收入弱增長(zhǎng)，影響加杠桿進(jìn)程，收入儲(chǔ)蓄傾向持續(xù)回升，投資傾向下行，消費(fèi)弱增長(zhǎng)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，財(cái)富效應(yīng)有修復(fù)空間。

　　3）與過(guò)去對(duì)比，本輪化債的線索。2015-2018年首輪化債在于防止地方融資平臺(tái)債務(wù)快速飆升，期間發(fā)行12.2萬(wàn)億置換債。2019年全國(guó)建制縣化債試點(diǎn)成立。第三輪化債前半程延續(xù)建制縣試點(diǎn)，后半程進(jìn)行全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，特殊再融資債發(fā)行1.14萬(wàn)億元。第四輪化債除特殊再融資債外，還有特別國(guó)債、特殊新增專項(xiàng)債助陣。2024/11/8，隱性債務(wù)置換方案落地，提出三種化解隱債的方式，即6+4+2，新一輪化債的主體依舊是地方政府，政策核心圍繞著緩解地方財(cái)政困境展開，處理阻礙地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心痛點(diǎn)。

　　4）供給側(cè)改革以自律性為主，參照16年經(jīng)驗(yàn)，有效出清或需要“有形之手”引導(dǎo)。7月政治局會(huì)議指出，要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)。2016年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的開局之年，2月鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能方案指出具體目標(biāo)；后續(xù)各有關(guān)省級(jí)政府簽訂化解過(guò)剩產(chǎn)能目標(biāo)責(zé)任書。8月份，國(guó)務(wù)院開展專項(xiàng)督查，9月底開展了國(guó)土、環(huán)保、能耗等聯(lián)合執(zhí)法專項(xiàng)行動(dòng)。

　　流動(dòng)性的破局，如何監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)？

　　1）與2014年以來(lái)的幾輪牛市的流動(dòng)性格局相比，現(xiàn)在更像2014年-2015H1，復(fù)盤來(lái)看，融資成交占比在牛市初期先上升，15年3月明顯回落，至6月低于牛市初期。另外在15年3-6月的市場(chǎng)中，小單凈流入出現(xiàn)兩輪階段性走強(qiáng)，或表明更加廣泛的散戶群體涌入。但隨著場(chǎng)外配資通道被關(guān)閉掐斷流動(dòng)性正反饋，流動(dòng)性牛市至此終結(jié)。另外從指標(biāo)方面看，我們有多個(gè)預(yù)警指標(biāo)在2015年年中觸及到了閾值。

　　2）央行的新工具方面，互換便利SFISF已正式啟動(dòng)，至Q3首批20家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行500億元規(guī)模操作；增持回購(gòu)工具發(fā)布以來(lái)，央企率先做出表率，實(shí)現(xiàn)大規(guī)?；刭?gòu)和增持，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)的參與程度較高。3）近年來(lái)外資持續(xù)低配中國(guó)資產(chǎn)，多以戰(zhàn)術(shù)性倉(cāng)位參與交易機(jī)會(huì)，大國(guó)博弈與亞太其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)前景比較是外資配置中國(guó)的主要障礙，但低配也意味著外資賣空力量相對(duì)有限。

　　玉汝于成，應(yīng)對(duì)特朗普2.0。美國(guó)大選結(jié)果當(dāng)前對(duì)A股是“外因”，后續(xù)我國(guó)自身的政策發(fā)力是“內(nèi)因”，外因通過(guò)內(nèi)因而起作用，甚至外因的不利會(huì)激發(fā)內(nèi)因的“反身性”，從而引致類似19-21年A股半導(dǎo)體被制裁下的超額行情。

　　行業(yè)格局改善邏輯下，可關(guān)注：1）周期類的貴金屬、化學(xué)原料、油服工程等（地產(chǎn)鏈指標(biāo)雖低位但尚處于左側(cè)模式）；2）制造板塊中的電池、自動(dòng)化設(shè)備；3）消費(fèi)類更適用行業(yè)周期反轉(zhuǎn)思路進(jìn)行中長(zhǎng)線投資。廚衛(wèi)電器、調(diào)味發(fā)酵品、啤酒、教育、數(shù)字媒體、一般零售和旅游景區(qū)均有右側(cè)跡象；4）科技板塊行業(yè)大多顯示右側(cè)跡象，并且龍頭/黑馬得分可能更為重要。

　　主題投資可關(guān)注并購(gòu)重組和投資者回報(bào)類。1）并購(gòu)重組從策略角度看有兩類可能的解法：一是在牛市中后期參與，指數(shù)上漲形成慣性，重組方不怕股價(jià)漲；二是本輪并購(gòu)重組行情重點(diǎn)關(guān)注央國(guó)企重組：本輪和2015年的不同是其服務(wù)于產(chǎn)業(yè)整合、國(guó)企改革和化債的成分較大。2）投資者回報(bào)類：分紅作為一種投資者回報(bào)形式，可能被分流，成為其他股票或新股的增量資金；相比之下，回購(gòu)則更類似“定向作用”于自身股票，這類方向可關(guān)注恒生互聯(lián)網(wǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）過(guò)去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考；2）行業(yè)分類僅供參考，財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇有主觀性，無(wú)法窮盡；3）政策出臺(tái)和落地具備不確定性。